事项
　　2025年11月11日，中国人民银行发布2025年第三季度《中国货币政策执行报告》，我们学习心得如下。
　　核心观点
　　1、对于M2同比而言，央行在专栏一《科学看待金融总量指标》提示后续贷款增速略低一些也是合理的。结合我们理解来看，由于当下贷款以生产性信贷为主，贷款增速回落有助于供需均衡的改善。不过贷款增速的回落会影响广义货币（M2）的增长规模。在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点。M2同比回落的情境下，后续企业跟非银流动性的改善则需要观察居民存款搬家的持续性。
　　2、对于货币政策而言，我们仍然维持短期降准降息概率不高的判断。结合央行在专栏二《基础货币与货币的关系》的表述，当下金融层面的困境并非最后贷款人的缺位，而是最后借款人的缺位。借款人缺位的背景下，即使基础货币投放很多，也只是银行的超额准备金增加，货币创造也不一定改善。特别是考虑到短期金融市场投资回报高于实体经济的背景下，我们认为央行降准降息释放出的资金或有较大概率“脱实向虚”。后续等财政扮演最后借款人发力带动实体投资回报抬升，央行或才有配合实体投资回报顺势降准降息的可能。
　　对于总量货币的指引：贷款增速略低一些也是合理的
　　1、央行的表述：“随着我国金融市场快速发展，社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，社会融资规模的结构已经发生较大变化…社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。”
　　2、我们的理解：结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年信贷更多的投向了供给侧而非需求侧，在这种背景下，贷款增速回落有助于供需均衡的改善。
　　3、后续的影响：
　　①贷款增速的回落会影响广义货币（M2）的增长规模。今年的前三个季度，M2同比从2024年12月的7.3%抬升至2025年9月的8.4%。结合央行对贷款增速的表述和我们前期报告《从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测》，我们预计四季度M2同比预计从9月末的8.4%回落至8.0%。在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点。
　　②M2同比的变化会影响我们对企业和非银流动性的后续判断。M2主要包含企业存款，居民存款和非银存款。企业的流动性决定了工业品价格和工业企业库存的趋势，非银机构的流动性映射了权益市场的成交金额。M2同比增长期间，企业、非银、和居民的存款可以同步增长；如果未来半年M2同比回落，那么企业跟非银流动性的改善则需要观察居民存款搬家的持续性。
　　针对货币政策的指引：实施好适度宽松的货币政策
　　1、如何理解适度宽松的货币政策？参照潘行长5月7日在“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议上对适度宽松的定义：“一是流动性充裕…二是政策实施需要相机抉择…三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松”。
　　2、如何理解当下的货币政策？我们仍然维持短期降准降息概率不高的判断。
　　①与央行扮演的最后贷款人相比，当下主要缺乏最后借款人。结合央行在专栏二《基础货币与货币的关系》的表述，借款人缺位的背景下，即使基础货币投放很多，也只是银行的超额准备金增加，货币创造也不一定改善。
　　②短期金融市场投资回报高于实体经济的背景下，我们认为央行降准降息释放出的资金或有较大概率“脱实向虚”。后续等财政扮演最后借款人发力带动实体投资回报抬升，央行或才有配合实体投资回报顺势降准降息的可能。
　　风险提示：
　　海外货币政策超预期，国内货币政策超预期