核心观点
　　10月30日，公司发布2025年三季度业绩报告，实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60%，实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，实现扣非后归母净利润26.99亿元，同比下降26.79%，业绩低于我们预期。展望25Q4及26年，公司分销板块创新业务加速增长、中药内生外延稳步发力、化药板块压力逐步释放，收入端有望稳健向好，随着营销改革及降本增效稳步推进，叠加国企改革、十五五规划持续落地、减值影响边际减弱，期待公司主业利润端稳步增长。
　　事件
　　公司发布2025年三季度业绩报告，业绩低于我们预期
　　10月30日，公司发布2025年三季度业绩报告，实现营业收入2150.72亿元，同比增长2.60%，实现归母净利润51.47亿元，同比增长26.96%，实现扣非后归母净利润26.99亿元，同比下降26.79%，业绩低于我们预期。
　　简评
　　创新业务稳步发展，资产减值影响利润
　　2025年前三季度，公司收入端增长2.60%，主要由于：1）商业板块创新业务加速增长，带动商业板块稳健增长2.91%为1969.08亿元；2）工业板块受集采等因素影响，收入同比下降0.66%为181.64亿元，降幅较H1进一步收窄。前三季度，公司归母净利润同比增长26.96%，扣非归母净利润同比下降26.79%主要由于：1）公司对和黄药业会计核算由合营企业权益法核算变更为按子公司核算而产生一次性特殊收益所致，扣除上述事项等一次性特殊损益后的归母净利润为39.79亿元，同比下降1.85%。2）账期压力有所增加，前三季度信用减值损失同比增加1.93亿元、资产减值损失同比增加7.24亿元；3）一季度子公司信谊联合涉及垄断，被罚款1.66亿元。
　　2025Q3，公司营业收入734.79亿元，同比增加4.65%；归母净利润6.88亿元，同比下降38.13%；扣非归母净利润5.99亿元，同比下降38.94%，单三季度利润端表现较弱，主要由于计提资产减值损失3.8亿元，较上年同期增加3.5亿元。
　　工业板块：全年有望稳健增长，期待盈利能力改善
　　2025年前三季度，公司医药工业销售收入为181.64亿元，同比下降0.66%，主要由于部分品种存在基数影响，且受集采影响；贡献利润16.65亿元，同比下降10.68%，利润端降幅环比收窄，期待后续盈利能力持续改善。
　　加强创新研发，新药研发有序推进。2025年前三季度，公司研发投入17.29亿元，其中研发费用15.15亿元，公司加快重构研发项目漏斗，聚焦免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化和抗感染六大疾病治疗领域，多个创新药管线研发有序推进，截至9月底，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。同时，公司积极推进中药大品种二次开发，胃复春等多产品获得较多进展。我们认为，公司持续优化内部研发机制，获取外部资源协同，创新药研发逐步进入收获期，叠加中药板块加速发展、化药板块集采影响逐步消退，公司工业板块收入有望稳健增长，盈利能力或将持续改善。
　　商业板块：创新业务加速放量。
　　2025年前三季度，公司商业板块收入同比增长2.91%达到1969.08亿元，贡献利润26.53亿元，同比持平。2025年前三季度，公司创新业务加速放量，其中：1）创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超25%；2）进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超14%；3）器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超4%。此外，公司积极推进新零售一体化和AI赋能，后续有望实现从药品供应到药事服务的全流程数字化闭环管理。我们认为，公司商业板块持续推进业务创新，后续有望驱动商业板块高质量发展。
　　主业经营稳步向好，期待业绩稳健增长
　　展望25Q4及2026年，我们认为，公司院内分销业务收入有望在较低基数基础上呈现稳健趋势，叠加CSO、进口总代、器械大健康、新零售板块等创新业务稳步放量，商业板块收入增速及盈利能力有望持续优化。工业板块方面，公司中药板块有望呈现稳健增长趋势，创新药业务或将贡献额外增量，费用端仍有下降空间，盈利能力有望改善。考虑到公司持续推进降本增效，且减值等一过性因素影响逐步消除，叠加十五五规划等战略逐步落地，看好公司业绩稳健增长。
　　结构调整影响毛利率，降本增效表现较好
　　2025年前三季度，公司综合毛利率为10.42%，同比下降0.64个百分点，降幅较上半年有所收窄。销售费用率为4.33%，同比减少0.19个百分点，主要由于公司持续推进营销改革；管理费用率为1.94%，同比下降0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率为0.52%，同比下降0.03个百分点，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降15.56%为23.5亿元，基本保持稳定；应收账款周转天数同比增长4.93天为105.4天，基本保持稳定；存货周转天数为56.57天，同比增加2.85天，基本保持稳定；应付账款周转天数同比增加0.45天为74.91天，基本保持稳定。其余指标基本正常。
　　盈利预测及投资评级
　　我们预计公司2025–2027年实现营业收入分别为2889.31亿元、3058.46亿元和3248.01亿元，分别同比增长5.0