上周（2025年11月3日-2025年11月7日）发达市场和新兴市场均转跌。从跌幅来看，发达市场领跌1.5%，新兴市场下跌1.4%。
　　港股：上周恒生科技跌1.2%，恒指上涨1.3%，恒生港股通上涨0.9%。行业上，能源业领涨。南向资金主要流入金融业，主要流出资讯科技业。
　　我们认为港股短期震荡为主，上行斜率或放缓。从中长期配置来看，当前位置有吸引力。
　　其一，短期宏观政策和产业面暂无更多利好消息，资金进攻意愿较弱。但物价数据超预期，有利于市场阶段性反弹。
　　其二，港股科技短期上涨动能有限，仍需观察科技互联网财报。我们认为中长期AI科技还是主线之一，当前位置具有吸引力。
　　其三，建议关注红利股，历史经验看11-12月红利股相对胜率较高。但市场尚未到风格切换时，预计红利弹性较过去两年红利主题性行情减弱。
　　美股：上周纳指领跌3.0%，标普500下跌1.6%，道指下跌1.2%。行业上，能源、金融领涨；信息技术领跌。宏观不确定性加大、美元流动性紧张以及AI“退烧”下，美股收跌。具体来看：
　　其一，宏观不确定性加大。政府关门持续，宏观经济不确定性似乎在加大，尤其是就业：一是，10月美国企业宣布裁员超15万人，较去年同期激增175%，较9月环比增幅达183%，是2003年来最高的10月裁员人数。为20多年来同期最高；二是，美国私人数据提供商Revelio Labs公布，10月非农就业人数转负，环比减少9100人（前值增加3.3万人），美国劳动力市场10月出现明显收缩信号。不过从结构来看，政府部门就业的流失是主要驱动因素，这与政府停摆相关性较大。
　　其二，美元流动性紧张。周一美联储常设回购工具(SRF)使用量激增至近150亿美元，为该工具常设化以来第二高。同时，SOFR-OIRB利差也在激增。表面上，10月美联储退出QT似乎并未缓解流动性紧张。但实际上一方面，美联储前期持续缩表，隔夜逆回购提供的缓冲不断减少，在本就脆弱的基础上，月末交易商缩表、附息国债的结算等，让银行准备金更容易受到事件冲击；另一方面，自7月债务上限解除之后，美国财政部重启了发债的进程，TGA回补重建导致财政部一般账户增加超6700亿美元。不过在月末压力之后，SRF使用量已经连续为零，SOFR利率也已回到政策利率区间，我们认为流动性压力最大的时刻基本已经过去。
　　其三，AI质疑。OpenAI首席财务官Sarah Friar暗示美国政府可能需要为AI基础设施融资提供“支持担保”，同时提议将一项35%的制造业投资税收抵扣范围，从芯片制造扩大至AI数据中心、AI服务器生产商以及变压器等电网关键部件。虽然随后公司高管澄清并未寻求政府救助，但上述表态仍旧引发市场对人工智能的质疑声浪。同时，特朗普政府明确表示联邦政府不会对AI实施救助。在美国科技公司巨额Capex支出面临审视之际，OpenAI寻求使用政府财政工具撬动基础设施投资加大市场担忧。
　　短期来看，等待宏观经济基本面催化回归。政府关门时长打破2018年年底至2019年年初“停摆”35天的历史纪录，成为美国历史上持续时间最长的政府“停摆”，基本面数据持续缺位。在民主党同意支持？项重开政府并为部分部门机构提供下？年度资金的协议后，美国政府停摆结束。往后看随着政府秩序的恢复，经济数据归位或可以成为美股新动力：根据鲍威尔指出，经济活动一直在以“温和的速度扩张”，主要反映二季度GDP上修和居民消费整体稳健。同时根据亚特兰大联储不断上修三季度经济增速来看，我们认为美国经济仍旧有韧性。其次，美元流动性紧张的担忧被夸大。一方面，TGA近期快速回补更多的是因为政府停摆，许多支付暂停，TGA的年末目标仍然维持在8500亿美元，这意味着随着政府关门结束，TGA余额将下降从而缓解流动性紧张；另一方面，常被回购便利工具（SRF）提供了给流动性提供“保险”，使得2019年的回购危机大概率难以再现。
　　从技术层面来看，截至11月7日，标普500市场广度回升至56%，市场宽度在扩大。
　　中长期来看，美股回归由经济基本面和企业盈利韧性所主导的轨道上，主要趋势依然向上。一是，在宏观政策“三降”——降利率、降关税、降企业税，叠加放松监管的政策催化下，美国经济强劲增长。更重要的是，人工智能投资支出不断推动科技繁荣，美股背景依然有利。二是，关于泡沫，我们认为一方面，Mag7的PE中值为27倍，离金融泡沫顶峰时期（科网泡沫及漂亮50时期）的典型估值水平仍有距离；另一方面，当前美股的快速上涨，主要源于持续的利润增长，而非完全对未来过度投机。进一步看尤其是美国科技，盈利势头一直是近期股价的一个重要驱动因素，美股上涨较为健康。
　　黄金：全球主要黄金ETF有4支增持，流入最多的是SPDR黄金信托（+$3.74亿美元），其次是华安易富黄金ETF（+$0.78亿美元），第三是国泰黄金ETF（+$0.40亿美元）；全球主要黄金ETF有3支减持，流出最多的是SPDRMinishares黄金信托（美国）（-$2.86亿美元），其次是iShares黄金信托（-$1.64亿美元)，第三是易方达黄金ETF（-$0.05亿美元）。