主要观点
　　（1）供应方面，锌产业链供应宽松逻辑基本兑现，TC由升转降，精炼锌供应压力缓释。2025年1-3季度，锌矿端逐步传导至精炼锌端：2025年1-8月全球锌矿产量同比+7.71%，国内进口矿增长明显，1-9月累计锌精矿进口量累计同比增加40.49%，有效弥补了国内产量缺口；1-10月中国精炼锌产量568.63万吨，累计同比增长10.09%。但9月以来，冶炼厂对国产锌矿抢购持续，国产TC持续下行，并带动进口矿TC走跌，预计11月锌矿加工费或继续走低。TC下行背景下，副产品硫酸价格也在回落，冶炼利润被压缩，整体限制后续产量上行幅度，预计11月精炼锌产量环比或下降，且出口空间打开，供应端压力有限。
　　（2）需求方面，本周三大初级加工行业开工率表现偏弱，开工率出现不同程度下滑，其中镀锌开工率下降主要受北方环保限产影响；因锌价重心上移，下游仅维持刚需，三大初级加工行业库存连续2周表现为原料库存下降、成品库存增长；现货方面，锌价高位震荡，下游需求较弱，仅有少量刚需补库。整体需求未有超预期表现，1-8月全球精炼锌消耗量同比增长仅0.19%，国内需求强于海外，1-8月中国精炼锌表观需求同比增长6.26%。锌价外强内弱下，出口空间打开，精炼锌出口或对国内锌价有所提振。
　　（3）库存方面，LME库存绝对值偏低，LME0-3升贴水回调，叠加LME库存交仓预期提升，多头减仓离场，LME锌上方承压；国内社会库存本周继续去库，其中保税区库存环比下降15.56%；全球交易所库存均去化，锌价下方存在支撑。
　　总结：供应宽松逻辑基本兑现，目前国产TC与进口矿TC均开始回落，叠加硫酸价格回落，冶炼利润压缩背景下后续供应端压力或有限。需求端未有超预期表现，终端需求整体一般，国内锌锭仍维持贴水。前期LME库存偏低致使挤仓风险抬升，但随着交仓预期的提升，多头或减仓离场，LME锌上方有压力；沪锌表现弱于海外，10月、11月锌锭出口窗口持续开启，锌锭出口或对国内锌价有所提振。宏观方面，关税与降息利多基本落地，关注海外流动性风险。
　　展望：基本面对沪锌持续上冲提供的弹性有限，向上突破需看到需求端超预期改善、非衰退情况下的降息预期持续改善，向下突破需看到精锌持续累库。LME挤仓担忧及宏观利多落地背景下，LME锌价上方压力仍存，但出口空间的打开，使得沪锌表现或强于LME锌，沪伦比值或迎来修复。