1、化妆品：分化延续，品牌淡季需求偏淡、代运营商困境求变、生产端重视国际大客户供应链重构机遇
　　品牌商：淡季需求偏淡
　　美妆：受双十一大促节奏进一步提前影响，9月消费热情下降且品牌相应收缩达播活动，Q3需求端淡季偏淡，单季度收入增速看，水羊股份、上海家化增长超20%，丸美生物中双位数增长，珀莱雅低双位数下降，贝泰妮、福瑞达高个位数下降。双十一费用前置&流量成本上升拖累利润表现，上海家化、水羊股份、贝泰妮控费效果初显，Q3利润端扭亏为盈。3Q25美妆品牌商板块收入/扣非净利润80.5/4.2亿元，同比-1.3%/+16%。
　　个护：Q3收入增长平稳、盈利延续承压，板块收入/扣非净利润18.05亿元、1.73亿元，同比+8%/-8%。
　　代运营商：困境求变，持续探索三条路径：1）孵化自主品牌（以若羽臣为代表）；2）AI助力降本增效：以壹网壹创为代表；3）拓展高景气品类：如青木科技拓展潮玩类代运营。若羽臣自有品牌势能持续释放，单Q3收入/归母净利润同比+123%/+73%，自有品牌收入4.51亿元、同比+344.5%、占比55.1%，其中斐萃营收2亿元、环比增长超98.8%，绽家营收2.27亿元、同比+119%，纽益倍6月上线、6-9月营收1212.6万元。
　　生产商：需求持续恢复，洁雅股份抓住国际大客户供应链重构机遇、业绩表现强劲。
　　2、医美：新进入者出货超预期，关注新品催化
　　上游：需求端扩容增速放缓，供给端竞争持续加剧。玻尿酸/再生类老品增长承压，重组胶原蛋白三类械产品增速环比放缓明显。新进入者出货超预期，乐普医疗Q3童颜针与水光针实现营收8613.67万元（8月开始出货）；巨子生物重组胶原蛋白械三首证获批。
　　下游：新氧医疗诊所α势能突出。门店从一线（北上广深）向新一线、二线城市加速拓展，连锁化复制持续兑现，根据新氧青春APP，截至11月06日覆盖10城42店（Q1末覆盖9城23店、Q2末覆盖9城31家店），苏州、南京、合肥首店在建中；自主品牌推广亮眼，合作西宏奇迹童颜3.0定价2999元、9.25日官宣上线。
　　3、投资建议
　　品牌势能向上，业绩兼备成长性和确定性：1）高端定位：推荐毛戈平（东方审美+彩妆&护肤双轮驱动+香水第二曲线值得期待）；2）多品牌、多品类矩阵：推荐上美股份【1个基石品牌（韩束女士大众）+5个成长品牌（一页、安敏优、红色小象、聚光白、极方）+N个种子业务（韩束男士护肤、韩束洗护、彩妆、面包超人等IP项目）协同发力】
　　新产品管线落地、业绩望弹性释放：关注巨子生物、乐普医疗
　　战略调整中、望迎来拐点：推荐水羊股份（高端化转型效果渐显），关注上海家化、贝泰妮、福瑞达
　　4、风险提示
　　化妆品行业红利消失内卷加剧，品牌盈利水平承压；新品放量不及预期；医美新品获批不及预期；消费者消费信心不及预期