报告摘要:
　　贵金属：美联储内部分歧加大，黄金价格震荡运行
　　本周COMEX黄金下跌0.14%至4,007.80美元/盎司，COMEX白银下跌0.05%至48.23美元/盎司。SHFE黄金下跌0.07%至921.26元/克，SHFE白银上涨0.38%至11,484.00元/千克。
　　本周金银比下跌0.09%至83.11。本周SPDR黄金ETF持仓增加92,005.31金衡盎司，SLV白银ETF持仓减少3,253,162.10盎司。
　　周一，美国10月标普全球制造业PMI终值52.5，前值52.2。美国10月ISM制造业PMI 48.7，预期49.5，前值49.1。
　　周三，美国10月ADP就业人数4.2万人，预期2.8万人，前值-3.2万人。美国10月标普全球服务业PMI终值54.8，预期55.2，前值55.2。美国10月ISM非制造业PMI52.4，预期50.8，前值50。
　　周四，美国10月挑战者企业裁员人数15.3074万人，前值5.4064万人。
　　周五，美国11月密歇根大学消费者信心指数初值50.3，预期53.2，前值53.6。美国11月一年期通胀率预期初值4.7%，预期4.6%，前值4.60%。
　　周六，美国10月纽约联储1年通胀预期3.24%，前值3.38%。
　　本周美联储内部分歧较大，古尔斯比表示他对进一步降息的担忧；哈玛克表示货币政策应继续对通胀施加压力；纽约联储主席威廉姆斯认为基于模型的美国中性利率估计在1%左右；理事巴尔指出人工智能的影响可能正在打击某些行业的招聘。同时受美国政府停摆影响，市场缺少经济数据指引，黄金价格震荡运行。
　　长期看，美国政府停摆还在持续。二次降息25BP落地，尽管12月降息预期被压制，但整体降息预期逐渐明朗。地缘冲突持续，委内瑞拉地区、俄乌地区局势紧张。全球范围内“去美元化”趋势的加速，共同推动了央行和投资者持续购金。长期看，全球货币与债务担忧，使得黄金受益于债务和货币宽松的交易方向，美国债务总额已突破38万亿美元，“大而美”法案的通过预计提高美国3.4万亿美元财政赤字，美国联邦政府在2025财年的预算赤字为1.8万亿美元，尽管关税收入大幅增长，但与2024财年总体相比变化不大。全球多国财政赤字处于高位，降息趋势下国债利率上涨，体现对债务规模的担忧，看好未来黄金价格。受益于金价上涨，黄金资源股盈利预期增强，目前黄金股估值处于较低水平，关注黄金股配置机会。受益标的：【赤峰黄金】、【山金国际】、【中金黄金】、【山东黄金】、【西部黄金】、【晓程科技】、【株冶集团】、【灵宝黄金】、【中国黄金国际】。
　　黄金与白银逻辑类似，受美联储分歧加大以及缺少经济数据的指引，白银价格震荡运行。目前看，金融投资需求约占总需求的40%，工业需求占60%。预计2025年全球白银短缺幅度约达3660吨，基本面支撑银价，预计未来几年，供需缺口将持续扩大。宽松周期下工业复苏需求使得白银弹性高于黄金，除传统光伏下游，AI驱动下的算力需求增长，白银需求有望进一步增长。当前“金银比”处于高位，有望在宽松环境及工业需求提振背景下实现修复，白银价格弹性更大，看好未来白银价格。白银受益标的：【盛达资源】、【兴业银锡】。
　　基本金属：宏观变动增多，金属价格震荡
　　本周LME市场，铜较上周下跌1.80%至10,695.00美元/吨，铝较上周下跌0.90%至2,862.00美元/吨，锌较上周上涨0.54%至3,066.50美元/吨，铅较上周上涨0.99%至2,045.00美元/吨。
　　本周SHFE市场，铜较上周下跌1.23%至85,940.00元/吨，铝较上周上涨1.53%至21,625.00元/吨，锌较上周上涨1.63%至22,720.00元/吨，铅较上周上涨0.17%至17,420.00元/吨。
　　铜：宏观情绪震荡，铜止跌企稳
　　受美国政府停摆影响，市场缺少经济数据指引，海外宏观震荡，美国10月挑战者企业裁员人数15.3074万人，前值5.4064万人，引发市场对美国经济走弱预期。美联储内部分歧加剧，12月降息概率降至70.6%，鲍威尔强调谨慎，米兰与古尔斯比支持进一步宽松；库克指出需基于实时数据决策，当前政策仍具紧缩性，需强化监管执行。本周铜价下行，但出现反弹趋势。
　　供应方面，全球铜矿供应风险持续，前9个月铜矿产量增长增2.2%，而精炼铜产量却增长4%，凸显原料增速低于冶炼产能扩张的结构性矛盾。Q3全球矿企产量同比降5%，Q4或将延续收缩。
　　需求方面，2025年9月全球汽车销量855万辆创同期峰值，中国销量2432万辆，增速13%，美国增速4%、日本增速5%，德国下降1%，加速汽车用铜的消费。电网投资侧重“十五五”能源通道优化及智能微网建设，特高压、智能化长景气周期确立。
　　库存方面，本周上期所库存较上周减少1,105吨或0.95%至11.50万吨。LME库存较上周增加1,275吨或0.95%至13.59万吨。COMEX库存较上周增加13,709吨或3.85%至36.94万吨。
　　中长期看，铜作为能源转型关键金属，在“十五五”规划政策导向下具备战略配置价值。供给端，全球主要矿山今年事故频发，预计2025Q4供给端减少20万吨产量，单季度铜产量减少约3%-4%，供给层面依旧偏紧。宏观层面，美联储降息路径逐渐清晰，财政货币双宽松基调依旧，年内2次降息预期依旧，长期看宏观环境支