本报告导读：
　　2025年Q4出口增速受高基数压制是2026年H1的预演。2026年出口预测是经济预测的牛鼻子，出口能否继续超5%是拉动名义增长与否和内需政策力度大小的判断关键，市场分歧巨大。从已有的宏观证据来看，很难给出5%以上的判断，但在“国际影响力”和“拓展国际大循环”的要求下，十五五期间出口超预期的情形值得期待，至于是否会在2026年显现，则有待进一步观察。
　　投资要点：
　　整体来看：
　　2025年10月，美元计价的中国出口增速-1.1%（前值8.3%），进口增速1.0%（前值7.4%）。10月商品贸易顺差小幅回落。
　　从环比动能来看，10月出口较9月环比增速-7.1%，明显低于2024年水平1.8%，小幅低于季节性水平（2021-2023年均值为-5.7%）。说明一方面2024年台风跨月带来的高基拖累出口同比增速，另一方面出口动能却有超预期的回落。
　　商品贸易顺差有所回落。
　　出口结构上来看：
　　环比动能弱于季节性，不是因为抢运透支，因为对美国+东盟的出口反倒是强于季节性的，问题出在对非美非转口地上，比如对欧盟的失速。一个可能的原因是9月底以来、10月黄金周特别明显的中欧班列的拥堵，需观察下个月是否明显反弹。
　　商品结构上，成品劳密弱、机电更有韧性的格局维持。
　　短期的基数市场已有共识，对非美非转口地的动能回落有待进一步观察，目前主要的分歧在于2026年出口增速如何表现：
　　一种观点从同比的视角拆分，认为那么经验上降息带来全球制造业周期的回升将带来中国出口增速的“水涨船高”，给出2026年出口增速高于5%的判断；
　　另一种观点从环比动能的视角，认为中国出口环比动能没有明显走弱的理由，却也很难找到利多的经济证据。2025年四季度出现高基数带来的增速回落，很难认为在环比动能没有明显提振的背景下2026年高基数下的出口增速会强于2025年。因此倾向于给出2026年出口增速低于5%的判断。
　　我们可以说提升“国际影响力”和“拓展国际大循环”的要求下，十五五期间出口与全球宏观周期脱钩程度进一步加大是值得期待的，未来五年出口对名义增长应当承担关键的拉动角色。但至于在2026年能否立刻表现出来，可能还需要进一步的证据。从现有宏观证据来看很难给出2026年出口增速超过5%的判断。
　　短期预测：从高频领先指标来看，11月出口增速或呈现回升，12月则再度回落，总体而言Q4预计动能小幅回落、增速中枢明显下移，结合进口的低基数，Q4贸易顺差对增长的拉动作用快速收缩，两个5000亿的财政工具落地对投资则形成支撑，Q4可能是2026年上半年的预演。
　　风险提示：非美非转口地的经济波动对出口造成超预期影响。