事件描述
　　公司2025年前三季度收入145亿元(同比+3%)，归母净利润1.2亿元(同比-19%)，扣非净利润0.9亿元(同比-26%)；2025Q3收入49亿元(同比+4%)，归母净利润0.3亿元(同比+73%)，扣非净利润0.3亿元(同比+193%)。2025Q3公司毛利率/归母净利率/扣非净利率同比0.5/+0.3/+0.4pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.2/-0.9/-0.5pct。
　　事件评论
　　2025Q3公司收入同比小幅增长预估主因销量同比增长，延续上半年趋势。2025年上半年公司共生产机制纸243.20万吨，同比增长12.39%，销售机制纸235.01万吨，同比增长8.77%，此前公司发布员工持股计划，公司层面考核指标为2025年纸制品总销量不低于470万吨，上半年已顺利完成股权激励目标一半销量，预计三季度趋势延续。
　　原材料木浆成本环比下降叠加公司持续降本增效，2025Q3扣非净利润环比提升。2025Q3末环比2025Q2末，白卡纸吨价下降95元，双胶纸吨价下降338元，不过三季度木浆成本环比下降（采购周期约2-3个月），3月下旬开始外盘浆价持续下降，7月外盘阔叶浆价格触底，预估成交价低于500美金，同时公司持续推进降本增效措施，如降低污水治理费用等，且以高附加值产品对冲一般产品的售价波动下行，加强外销拓展，今年上半年公司外销占比达20.6%，综合上述因素，预估2025Q3白卡纸和文化纸吨盈利环比有所改善，但仍处于微利状态。箱板瓦楞纸层面，原材料国废由于雨水天气较多、回收受阻，7月初开始涨价，箱板瓦楞纸7月起陆续发布涨价函，8月初开始涨价落地，但由于成品纸涨价滞后于原材料国废涨价，预估三季度吨盈利环比未有改善。期间费用率来看，2025Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.2/-0.9/-0.5pct，得到较好管控。
　　四季度是季节性旺季（文化纸招标需求+包装纸节假日消费），目前箱板纸等包装纸持续涨价，文化纸表现仍弱于季节性（招标略有延迟，预计11月大规模开启），后续纸价有望底部温和回升，带动盈利改善，同时浆价持续上涨，SUZANO 10月对中国及亚洲地区报价继续上涨20美金/吨，这是继8月和9月涨价之后的第三次提价，对纸价也形成支撑。
　　中长期来看，反内卷大方向催化，期待白卡纸盈利弹性。作为近年供给持续过剩的行业，造纸有望受益于“反内卷”大方向，造纸新产能在历经过去几年的大幅增长后有望自2026年起进入放缓阶段，行业有望逐步进入上行周期。目前造纸行业仍处周期底部，纸品价格和吨盈利均处历史较低水平，期待伴随消费复苏和行业自然增长逐步释放利润弹性，白卡纸作为上一轮周期价格上涨较多品种，目前价格、盈利磨底，后续有望实现较大弹性。
　　公司销量有望同比延续增长，持续研发差异化产品，海外收入预计延续快速增长趋势。公司历史估值PB主要运行于0.6-2.0倍区间，当前PB不到1.0，对比同业可比公司及历史PB中枢仍有空间。目前公司吨盈利微利，若回归至历史吨盈利中枢，利润弹性较大。预计公司2025-2027年实现归母净利润1.8/3.2/3.9亿元，对应PE为37/21/17X。
　　风险提示
　　1、行业新产能大幅增加；
　　2、原材料价格大幅波动。