事项：
　　公司发布2025年三季报，营收115亿元，同比+5.5%，环比+20%，归母净利-6.6亿元，同比-9.9亿元，环比-1.1亿元。
　　评论：
　　3Q25尊界开始贡献营收与毛利。公司3Q25实现营收115亿元，同比+5.5%，环比+20%。其中，自主业务销量8.8万辆，同比-20%，环比-3.6%，尊界销量0.4万辆。公司报表开始体现尊界交付的影响，3Q25贡献营收与毛利率的同环比显著增长。盈利能力方面，3Q25公司毛利率13.9%，同比+2.6PP，环比+6.0PP。费用方面，公司3Q25销售费用率7.7%，同比+3.8PP，环比+3.5PP，随尊界交付环比增长显著；管理费用率5.8%，同比+1.7PP，环比-0.1PP，环比保持平稳；研发费用率4.5%，同比+0.4PP，环比+0.8PP，环比增长主要由于研发资本化随尊界交付开启摊销。利润端，公司25Q3归母净利-6.6亿元，同比-9.9亿元，环比-1.1亿元，由于尊界交付量较低，仍在产能爬坡中，我们估计并未形成利润正贡献。
　　尊界S800订单储备丰富，产能快速爬坡。尊界S800上市4个月累计大定突破1.5万台，距大定突破1.2万台仅约1个月时间，展现出极强的订单持续性。8月中旬尊界S800开启批量化交付，8月实现销量1222辆，9月提升至2300辆，公司持续优化供应链及工厂产能，目标年底冲刺月产能4000台。预计4Q25随尊界S800交付进一步上量，有希望实现更好的净利表现。展望明年，我们看好尊界产品竞争力以及订单持续性，预计尊界S800稳态月销2000辆。
　　尊界有望使江淮成为整车中具有高ROE、高竞争力的稀缺标的。豪华车盈利能力强，如保时捷净利率9-13%，尊界受益于成本、关税、消费税优势，净利率有望大幅高于保时捷。此外，豪华车市场竞争格局好，市场集中度高且自主品牌少，鸿蒙智行与江淮赋予尊界科技、品牌、品质的稀缺性，江淮有望因此成为极稀缺的豪华车标的。
　　投资建议：根据公司近期财务及销量表现，将公司2025-27E总营收由507亿、672亿、867亿元调整为456亿、692亿、854亿元，同比+8%、+52%、+23%，其中自主业务383亿、388亿、393亿元，尊界业务72亿、303亿、460亿元。将公司2025-27E归母净利由-6.3亿、15.7亿、45.3亿元调整为-15.4亿、20.6亿、54.1亿元。切换至2026年估值，按分部估值，参考可比公司估值，同时考虑到尊界业务盈利能力强且处于盈利初期给予一定估值溢价，综上给予自主业务和尊界业务2026年0.8XPS和35XPE，合并公司目标市值1529亿元，对应目标价70.02元，空间45%。长期看，预估公司自主业务营收422亿元、尊界业务净利133亿元，分别给予0.8倍PS、20倍PE，对应市值2,993亿元，空间1.9倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：新车型推进不及预期、华为合作进度不及预期、华为江淮分成不及预期、尊界品牌销量不及预期、豪华车市场消费不及预期等。