投资要点：
　　事件：公司公告2025年三季报，25Q1-Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为329.24/114.05/114.11亿元，同比+5.00%/+0.48%/+0.53%；其中25Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为89.60/28.99/28.95亿元，同比+4.05%/-1.38%/-1.61%。
　　Q3收入稳健增长，经营韧性凸显。分产品来看，25Q1-Q3汾酒/其他酒类营收分别为321.71/6.47亿元，同比+5.54%/-15.88%，其中25Q3汾酒/其他酒类营收分别为87.81/1.63亿元，同比+4.97%/-28.56%；预计前三季度主要系青花系列和玻汾带动收入稳增，其中青花20为增长主力，玻汾收入增速较快，老白汾、巴拿马收入有所下滑。分地区来看，25Q1-Q3省内/省外营收分别为110.05/218.13亿元，同比-7.52%/+12.72%，其中25Q3省内/省外营收分别为22.73/66.71亿元，同比35.18%/+31.14%，巴拿马控货下省内节奏慢于整体，省外表现较好预计与渠道调整基本完成、部分优质经销商加入有关，截至25Q3末省外汾酒经销商较年初净增17家。
　　税金及附加比率提升，拖累盈利能力。25Q3归母净利率同比-1.78pct至32.36%，毛利率维持平稳，税金及附加费用率明显提升，盈利能力有所承压。具体来看，25Q3毛利率同比+0.33pct至74.63%，产品结构相对稳健；25Q3税金及附加/销售/管理/研发/财务费用率为16.57%/10.17%/3.86%/0.53%/-0.06%，同比+1.95/-0.37/-0.56/-0.01/+0.06pct，费用投放较为平稳、费率略有优化，但税金增加拖累利润。此外，25Q3末合同负债余额57.81亿元，同比+3.00亿元，环比-2.02亿元，合同负债水位保持良性；25Q3收现83.43亿元，同比-2.53%。
　　短期韧性凸显，中长期动能积蓄。短期来看，行业正处于深度调整期，需求相对承压，但公司产品、香型势能较优，预计整体表现相对稳健。中长期来看，目前公司基本形成青花26+30、青花20、老白汾、玻汾四大产品线，叠加匹配合理的资源投入和愈加专业化的组织运营，未来有望四轮驱动规模稳健增长，同时公司围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”的市场布局深耕细作，持续夯实山西及环山西市场根据地的同时，聚焦以长三角、珠三角等潜力区域为代表的长江以南市场，全面推进全国化2.0战略。
　　盈利预测与投资建议：根据最新公告调整盈利预测，预计2025-2027年营收分别为366.33/368.53/389.56亿元，归母净利润分别为118.98/121.63/132.05亿元，以2025年11月3日收盘价计算，对应PE为19.8/19.4/17.8倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：宏观经济波动影响消费；全国化拓展不及预期；食品安全风险。