事件:
　　2025年10月30日，山西汾酒发布2025年三季报。2025前三季度公司实现营业总收入329.24亿元，同比+5.00%；归母净利润114.05亿元，同比+0.48%；扣非归母净利润114.11亿元，同比+0.53%。2025Q3公司实现营业总收入89.60亿元，同比+4.05%；归母净利润28.99亿元，同比-1.38%；扣非归母净利润28.95亿元，同比-1.61%。
　　投资要点:
　　三季度营收保持正增，利润端略承压。2025Q3公司实现营收/归母净利润同比分别+4.05%/-1.38%。1）分产品：2025Q3汾酒/其他酒类分别实现营收87.81/1.93亿元，同比分别+4.97%/-25.23%，我们预计青花系列整体保持增长，腰部老白汾、巴拿马受商务、宴席等场景收缩影响略承压，玻汾持续贡献增量，其他酒类中杏花村、竹叶青下滑较多。2）分市场：2025Q3省内/省外分别实现营收22.73/66.71亿元，同比分别-35.18%/+31.14%，省外市场逆势保持高速增长。公司持续推进全国化2.0战略，围绕“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局深耕细作，我们预计长三角、珠三角等潜力区域保持高速增长。3）分渠道：2025Q3代理/团购电商直销分别实现营收82.57/6.87亿元，同比分别-0.37%/+124.93%，电商渠道增速迅猛。前三季度经销商数量整体缩减，截至2025Q3末，较2025年初山西省内/省外汾酒经销商分别净增加15/17家至572/2872家；山西省内/省外其他酒类经销商分别净减少53/173家至225/690家。公司通过“汾享礼遇”建立终端多维度激励体系与全流程费用管控机制，持续推进渠道精细化管理。
　　毛利率提升，费用率优化，税金扰动略影响盈利端。2025Q3公司销售毛利率同比+0.33pct至74.63%，预计系产品结构提升；销售/管理费用率同比分别-0.37pct/-0.56pct，费用率整体稳定；税金及附加费用率同比+1.95pct；最终归母净利率录得32.36%，同比-1.78pct。现金流略承压，2025Q3公司销售收现/经营性现金流净额分别同比-2.53%/-14.34%。截至2025Q3末，公司合同负债57.81亿元，环比/同比分别-2.02/+3.00亿元，合同负债整体稳定。
　　盈利预测和投资评级：我们认为公司是为数不多的能够同时在次高端、中高端和百元以下光瓶酒等各个价位均形成较大体量的酒企，且汾酒具备较强的品牌力，有助于公司穿越周期。随着公司在长江以南市场实现有效突破，愈发完善的全国化布局将助力公司行稳致远。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入分别为361.55/380.71/412.69亿元，归母净利润分别为120.13/129.98/142.87亿元，EPS分别为9.85/10.65/11.71元，对应PE分别为20/18/16X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）消费力下行抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）价格改革的市场预期引发波动；6）渠道改革不及预期；7）食品安全风险。