核心观点：
　　25Q3概述：受“518新政”影响，三季度白酒行业消费场景缺失、需求持续承压。酒企报表层面分化加大，品牌力较强的龙头酒企（如茅台、汾酒）仍展现出较强的韧性。五粮液、古井等企业加速调整，渠道进入去库周期，稳定核心单品价格，巩固经销商信心。部分二季度先行降速调整的白酒企业（如今世缘、迎驾贡酒）延续此前趋势，表端业绩与真实动销一致性较强。更早进入调整期的部分次高端酒企（如舍得酒业、酒鬼酒）低基数下营收表现相对较优；根据多地经销商反馈，8月以来白酒动销降幅环比6-7月显著收窄。随着三季度表端业绩压力的持续释放，白酒企业来年有望轻装上阵，实现高质量发展。
　　收入端：需求承压下持续调整，酒企间分化加大。（1）高端酒：茅台展现强韧性，五粮液务实降速。25Q1-Q3/25Q3三家高端酒企合计实现营收2150/547亿元，同比-0.2%/-15.0%，其中贵州茅台/五粮液/泸州老窖25Q3营收分别同比+0.3%/-52.7%/-9.8%。（2）地产酒：持续调整，表端业绩与实际动销一致性较强。Q3需求承压下多数地产酒企业持续降速调整、纾解渠道压力，25Q1-Q3/25Q3地产酒营收分别同比23.1%/-36.5%。（3）次高端酒：低基数下表现相对较优，汾酒展现强韧性。25Q1-Q3/25Q3次高端酒企营收同比-2.6%/-8.8%。低基数下舍得酒业、酒鬼酒表现相对较优，汾酒展现较强韧性，水井坊持续去化渠道库存。
　　利润端：刚性支出下规模效应减弱，盈利水平回落。（1）毛利率：需求承压下白酒企业产品结构普遍有所下移，货折投放力度加大，多数白酒企业毛利率出现不同幅度的下滑。（2）费用端：25Q1-Q3板块整体营业税金比率同比+0.3pct至15.2%。需求承压下各酒企加大销售费用投入以促进动销。同时由于部分人员支出较为刚性，板块多数酒企三季度销售费用率、管理费用率同比有所增加。（3）综合来看，需求承压下受规模效应减弱、费用竞争加剧、产品结构下移等因素的影响，白酒企业盈利水平普遍回落。
　　股价层面：盈利预测下修后，当前多数酒企2025年PE估值位于15-20倍区间。三季报披露后市场再次下修对白酒企业2025年的盈利预测，若以当前Wind一致预期（近30天领先预测）的2025年EPS计算估值，当前高端酒、地产酒龙头酒企对应PE估值多在15-20x区间。
　　投资建议：从基本面角度来看，白酒历经四年调整期，2025年有望迎来“估值+业绩”双底，板块股息率与十年期国债收益率比值较高，配置性价比显现。看好行业出清后需求面的恢复，核心推荐：山西汾酒、泸州老窖、舍得酒业、今世缘、古井贡酒、贵州茅台。
　　风险提示。经济面复苏节奏有待观察，消费力恢复不及预期，食品安全问题。