两船重组正式落地。合并后的中国船舶，2025年前三季度营收1074亿元，yoy+18%；前三季度归母净利润为58.5亿元，yoy+115.4%。Q3单季度中国船舶毛利率达到12.77%，环比Q2提高了0.97pct。这表明中船系的利润释放节奏依然向好。此外，展望未来，我们预计中国船舶26-27年仍将迎来更为确定的业绩释放。继续对中国船舶维持“强烈推荐”评级。
　　中国船舶发布Q3业绩报告：1）2025年前三季度营收1074亿元，yoy+18%；前三季度归母净利润为58.5亿元，yoy+115.4%；2）Q3单季度营收347.6亿元；归母净利润20.7亿元。新签订单受船市拖累，略显压力，但在手订单依然充足保障业绩。
　　 9月，中国船舶与中国重工合并。此前公司已发布Q3业绩预告，整体业绩符合预期。因为是同一企业控制下的合并，因此在当期中国船舶的业绩发布，会考虑控股股东对原先中国重工的持股比例因素，从而做出一定的会计政策调整。
　　因此，由于并表的影响，毛利率比净利率更具备引导意义。Q3单季度中国船舶毛利率达到12.77%，环比Q2提高了0.97pct。而这是建立在中国船舶吸收合并了此前毛利率基准更低的中国重工的基础上，实现的结果。这表明中船系的利润释放节奏依然向好。
　　 26-27年仍将迎来更为确定的业绩释放：
　　1）26-27年将逐步交付23-24年的高价订单，民船板块的利润率有望持续提升；
　　2）根据克拉克森对每个船厂后续订单排产的预估，我们测算26、27年中国船舶有望交付586、696万CGT民船订单，分别同比增长19.5%、18.7%。
　　继续维持“强烈推荐”评级。整体来看，中国船舶Q3业绩仍然符合预期。船市基本面仍处低迷，新船订单的量、价暂无改善的迹象。尽管如此，二手船价的背离性上涨仍反映了船队供给相对脆弱的事实。IMO关于净零框架的投票表决被搁置，延缓至2026年重新表决，这意味着船东观望情绪恐将延续，但也将使得船队老龄化进一步加剧。我们预期2025-2027年公司归母净利润分别为99.7/168.5/216.8亿元，继续维持“强烈推荐”的评级。
　　风险提示：船舶更新换代不及预期；全球贸易增长不及预期；美联储降息进展不及预期；零部件成本持续上涨等