事件：国泰海通发布2025年三季报，2025年前三季度实现营业收入和归母净利润458.92、220.74亿元，同比分别+101.6%、+131.8%，第三季度实现营业收入和归母净利润分别为220.19和63.37亿元，同比分别+82.0%和81.3%，2025Q3单季度扣非归母净利润90.25亿元，主要为吸收合并导致的所得税费用增加27亿元。加权平均ROE同比+2.13pct至8.1%；剔除客户资金后经营杠杆较年初-13.3%至4.49倍。
　　并购重组带来的外延式收费类和资金类业务的双双增长。收入端，2025前三季度公司分别实现收费类和资金类业务收入为182.25和261.44亿元，同比分别+93.1%和+108.7%，其中吸收合并带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力。成本端，管理费用同比+95.3%至203.74亿元，费用率同比-1.23pct至44.7%，信用减值损失23.34亿元，其中三季度单季度减值大约11.40亿元，整合的风险消化仍有待于进一步观察。
　　外延式扩张下，公司收费类业务的市场地位进一步提升。收费类业务方面，经纪、投行和资管净收入分别为108.14、26.29、42.73亿元，同比分别+142.8%、+46.2%、+49.3%。公司经纪业务客户规模因为吸收合并而实现跨越式增长，截至中报，境内资金账户数较上年新增4.2%至3,845万户，股基成交市场份额受益于整合达到8.31%，金融产品月均保有规模较上年新增13.4%至4,530亿元，三季度单季度经纪业务收入环比+64.9%，在上市券商中处于领先地位。投行业务更加受益于强强联合，三季度单季度投行净收入12.37亿元，环比+80.9%。资管业务方面，三季度单季度资管净收入环比+20.2%至16.95亿元，旗下控股的公募基金华安基金和海富通基金的公募管理规模均同比有明显增长。
　　资产负债表规模扩张带来的规模效应将逐步显现。资金类业务方面，利息净收入和投资收入分别为52.08、209.36亿元，同比+232.3%、+91.0%。利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表，以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入的增长，随着规模的进一步扩张，未来公司的财务成本或将进一步下降。自营投资方面，Q3单季度投资收入115.01亿元，环比+115.7%，也显著超过2024年四季度的42.86亿元，我们预计公司较好地把握住股票市场的交易性机会，实现投资收入的大幅改善。截至2025前三季度公司金融资产较年初+69.5%至8,821.59亿元，其中各类金融资产增长相对均衡，场外衍生品业务加大头部客户开发力度，跨境业务交易规模大幅增长。
　　我们认为2025年是国泰海通的整固之年，需要时间去磨合并购重组带来的摩擦，随着公司的客户资产和净资产规模的再上台阶，综合实力将进一步增强，兑现规模效应。预计公司2025-2026年归母净利润分别为277.45和245.55亿元，同比分别+113.0%和11.5%，对应10月30日收盘价的PB估值分别为0.96和0.89倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：资本市场大幅波动风险、宏观经济下行风险、市占率提升不及预期风险