事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收12.4亿元，同比+40.4%，归母净利润1.7亿元，同比+43.3%。25Q3单季度营收4.7亿元，同比+32.7%，归母净利润0.65亿元，同比+44.8%。
　　全渠道扩张路径清晰，Q3高基数下延续高增。有友25Q3营收同比+32.7%至4.7亿元，此前市场普遍担心24Q3进驻山姆实现高基数，25Q3增速下降显著，但公司以全渠道扩张依然实现优秀成长，包括山姆新品推进、量贩渠道扩张、传统渠道挖掘增量。25Q3线下营收同比+33.6%至4.5亿元，其中山姆脱骨鸭掌持续实现优秀表现，位列美味宵夜热度榜单TOP1，25Q2进驻的酸汤双脆补充增量；预计量贩零食店在门店扩店及产品推新基础上持续实现优秀表现；对于线下传统渠道，过去公司以经销商覆盖广泛线下市场，当前公司积极拓展新兴渠道，预计在渠道拓展及产品开发方面均贡献增量。25Q3线上渠道营收同比+17.7%至2532.4万元，公司充分布局各类电商平台，预计抖音等平台覆盖面增加及品牌广宣有效推进电商放量，Q3线上营收占比仅5.4%，对比其他零食公司普遍15-20%线上占比仍有充足提升空间。
　　规模效应及成本红利，带动净利率延续提升趋势。25Q3有友净利率同比+1.2pct至13.8%，虽然新兴渠道布局可能对公司利润形成负向影响，但公司以规模效应及成本红利顺利带动净利率提升。其中25Q3毛利率同比-1.9pct至26.9%，销售费用率同比-1.0pct至8.3%，管理费用率同比0.5pct至2.7%，渠道结构调整同步带动毛利率及费用率的降低，同时公司费用总额相对稳定，费用端规模效应突出，以及鸡爪成本下降兑现成本红利。
　　渠道全面扩张，上行期催化充分。我们认为有友并不只是山姆渠道单向扩品增长，而是渠道思维转变后，山姆、量贩、新零售的多渠道扩张，且有友正处上行通道中，山姆新品、鸡脚筋等潜力单品打磨、量贩合作深度提升均有望形成边际催化。
　　投资建议：我们认为有友食品当前正处渠道快速扩容阶段，新兴渠道带来成长性非常显著，且顺利兑现净利率提升。预计2025-2027年公司营收分别为16.2/19.6/22.6亿元，分别同比+36.8%/+21.1%/+15.2%，归母净利润为2.2/2.8/3.2亿元，分别同比+42.5%/+22.9%/+17.0%，维持“买入”评级。
　　风险提示：新品推广不及预期、渠道竞争加剧、原材料价格大幅上升。