公司发布25年三季度业绩：25Q1-3营收/归母净利/扣非归母净利12.4/1.7/1.5亿元，同比+40.4%/+43.3%/+47.0%；对应25Q3营收/归母净利/扣非归母净利4.7/0.7/0.6亿元，同比+32.7%/+44.8%/+39.3%，Q3收入延续快速增长，核心在于线下传统渠道在直营调整/新品导入的拉动下收入恢复增长，会员制超市/量贩/电商环比逐步爬坡、同比亦实现高增。利润端，因渠道结构调整（低利润率的电商/量贩/会员超市收入占比提升），Q3毛利率同比-1.9pct，规模效应提升摊薄费率，带动归母净利率同比+1.2pct。展望来看，公司全渠道蓄能，大力拥抱高成长新渠道，稳步推进传统渠道调整，期待全渠道拓展持续取得成效，维持“买入”评级。
　　销售端：产品&渠道持续扩张，山姆渠道放量成效显现
　　产品端，25Q1-3禽类制品/畜类制品/蔬菜制品及其他实现收入10.8/0.8/0.8亿元，同比+47.1%/+12.9%/+0.8%，25Q3同比+36.1%/+17.1%/+5.6%，环比+25.1%/+17.3%/-7.4%，禽类、畜类产品受益于Q3酸汤爽脆进入山姆渠道、收入环比显著增长。渠道端，25Q1-3线上/线下实现收入0.7/11.6亿元，同比+67.9%/+38.8%，25Q3同比+17.7%/+33.6%，线上因基数提升增速有所放缓，线下受益会员制商超、零食量贩持续导入新品，收入高增，山姆渠道标杆大单品脱骨鸭掌与新品酸汤双脆持续贡献收入增量，传统渠道进行直营化调整、优化产品结构，有望触底修复。
　　利润端：费用管控带动盈利优化
　　25Q1-3毛利率同比-2.7pct至27.3%（25Q3同比-1.9pct至26.9%），渠道结构调整（低利润率的电商/量贩/会员超市收入占比提升）导致毛利率同比下行。费用端，25Q1-3销售费用率同比-2.5pct至8.4%（25Q3同比-1.0pct至8.3%）；25Q1-3管理费用率同比-0.7pct至3.0%（25Q3同比-0.5pct至2.7%），公司线下及线上推广费投力度有所加大，但得益于渠道结构变化（直营新渠道低费率）、收入规模效应，费率同比有所下行。最终25Q1-3录得归母净利率同比+0.3pct至14.0%（25Q3同比+1.2pct至13.8%）。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司线下渠道调整进展超出预期并更多体现在旺季备货期间，叠加海外禽流感影响减弱，考虑公司库存周期，有望对26年成本带来一定红利，我们维持25年盈利预测、上调26-27年预测，预计25-27年EPS0.50/0.61/0.70元（较前次维持/+2%/+2%），参考可比公司26年平均PE 26x（Wind一致预期），给予26年26x，目标价15.86元（前次15.60元，对应26年26xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧风险；原料成本波动；食品安全风险