业绩综述：营收增速环比小幅改善，业绩持续承压。25Q1-3建筑上市企业整体营收同降5.3%（Q1/Q2/Q3同降6.1%/5.3%/4.5%），单季降幅环比收窄，主要因：1）部分基建领域（如铁路、市政等）项目确收环比有所好转；2）上年同期板块收入基数较低（24Q3板块收入同降8%）。Q1-3建筑行业整体归母净利润同降9.6%（Q1/Q2/Q3同降8.7%/3.5%/18%），Q3业绩降幅进一步扩大，主要因：1）Q3单季板块减值同比大幅增长50%；2）单季投资收益受高基数影响同比减少40亿元。分板块看，央国企Q3业绩同降21%，明显承压；化工板块增长维持稳健；国际工程、钢结构业绩降幅环比Q2有所收窄。
　　盈利能力：Q3减值增加、投资收益减少致净利率下行。25Q1-3板块毛利率10%，同降0.1pct；Q3毛利率同比提升0.1pct，单季盈利能力小幅改善。期间费用率基本稳定，收入降低趋势下销管费率仍基本持平，显示管控较优。Q3单季板块计提减值72亿元，同比多计提24亿元（其中建筑央企多计提22亿元），预计主要因：1）受地方财政紧张影响，传统基建项目回款周期持续拉长，组合减值计提规模提升；2）地产下行加大存货减值计提压力。Q3板块投资收益-1亿元，同比大幅减少40亿元，预计主要因部分企业上年处置项目公司股权产生较多一次性收益，致同期基数较高。Q1-3归母净利率2.2%，同比基本持平；Q3单季归母净利率1.8%，同降0.28pct。
　　资产及营运质量：负债率环比趋稳，现金流大幅改善。截至25Q3末，板块整体资产负债率77.3%，环比Q2末基本持平。存货/应收周转率同降0.04/0.15，当前业主资金普遍较为紧张，项目结算及回款周期有所拉长。Q1-3建筑行业经营现金流净流出4186亿元，同比少流出816亿元；Q3单季同比多流入592亿元，现金流显著改善，预计主要受益地方政府化债等支持政策落实，项目回款逐步到位。受周转放缓及净利率承压影响，板块ROE延续下行，Q1-3达4.66%，同比下降0.76pct（净利率/总资产周转率分别同降0.1pct/0.06次）。
　　签单：Q3央企签单增长小幅提速，海外订单持续高增。25Q1-3九大央企新签合同额10.5万亿，同增1%；Q3单季新签2.75万亿元，同增5%，环比小幅提速。分区域看，Q1-3八大央企（剔除核建）境内/境外分别新签订单9.0/1.4万亿元，同比-1%/+18%；Q3单季分别同增2%/23%，海外签单增长进一步提速（中铁/铁建Q1-3海外订单同增35%/95%），支撑整体订单规模稳定。
　　投资建议：前三季度建筑板块内部景气显著分化，传统基建、房建领域持续承压，国际工程受同期高基数影响业绩普遍回落；化学工程需求相对较优，新疆、四川等区域龙头业绩显著改善，预计后续板块景气分化将延续，建议重点关注高景气细分领域及优质红利资产，继续推荐：1）优质高股息龙头四川路桥、中材国际、中石化炼化工程、精工钢构、江河集团等；2）高景气细分领域：新疆煤化工（中国化学、东华科技、三维化学等）、新疆交通基建链（新疆交建、北新路桥等）、优质洁净室工程龙头（亚翔集成、柏诚股份）、电网+储能出海龙头安科瑞。此外持续推荐新兴业务具备较大重估潜力的转型标的，包括中国中冶A+H、中国中铁A+H、东珠生态、上海港湾等。
　　风险提示：宏观政策不及预期风险、海外经营风险、应收款减值风险等