事件：华能水电公告2025年第三季报。2025年前三季度，公司实现营收206.41亿元，同比+6.30%；实现归母净利润75.39亿元，同比+4.34%；实现扣非归母净利润75.54亿元，同比+4.62%。其中2025年第三季度，公司实现营收76.82亿元，同比+1.92%；实现归母净利润29.30亿元，同比-4.12%。结合公司经营数据，我们点评如下：
　　受装机规模增长及主汛期抢发电影响，前三季度公司上网电量同比+12.02%。受新能源装机规模大幅提升及TB电站全容量投产影响，叠加前三季度澜沧江流域糯扎渡断面来水同比偏丰0.9成、公司在主汛期全力抢发电，使得前三季度公司发电量同比+11.90%至962.66亿千瓦时，上网电量同比+12.02%至954.90亿千瓦时。
　　计算前三季度平均上网电价同比-5.04%，税金及附加同比增长明显。根据经营数据计算公司前三季度平均上网电价为0.22元/千瓦时（不含税，下同），同比-5.04%；其中计算公司第三季度平均上网电价为0.18元/千瓦时，同比-8.05%。此外，公司前三季度税金与附加9.40亿元，去年同期为3.35亿元，主要原因或为2024年10月财政部、税务总局、水利部联合发布《水资源税改革试点实施办法》（2024年12月1日起实施），将公司原先纳入营业成本的水资源费改税、改为在税金及附加中计量所致。2025年前三季度，公司营业成本81.17亿元，同比+4.05%，低于营收+6.30%的增速；销售毛利率60.68%，去年同期为59.83%。但若考虑水资源费改税影响，可比口径下公司盈利能力或同比下滑。受平均上网电价下滑及总成本增加影响，导致公司前三季度归母净利润增速小于营收增速。
　　2024年度定向增发事项完成，在手现金充沛支撑后续澜沧江上游西藏段开发。10月16日公司公告《2024年度向特定对象发行A股股票上市公告书》，标志本次定增事项完成，净募集资金58.03亿元主要投入TB、RM水电站项目。截至2025年三季报，公司期末现金及等价物余额69.64亿元，有力支撑后续电站开发。
　　投资建议：维持“买入”评级。预测公司2025-2027年分别实现归母净利润为89.10亿元、95.57亿元、100.39亿元，分别同比+7.4%、+7.3%、+5.0%，分别对应2025年10月30日收盘价的PE估值为21.3x、19.8x、18.9x。
　　风险提示：流域来水波动风险，电价风险，项目建设不及预期风险，融资成本变动风险，下游电力消纳风险。