投资要点：
　　公司聚焦高毛利、差异化高端美妆品牌，考虑短期品牌培育影响利润，但长期高端品牌成长有望带来利润弹性，调整2025-27年EPS预测至0.49（-0.19）、0.77（-0.05）、1.04（+0.12）元，参考可比公司，考虑高端品牌业绩稳定性优，有望带动业绩与估值双升，给予2026年35xPE（估值切换），下调目标价至26.95元，维持增持评级。
　　收入提速，利润端扭亏但净利率承压。2025Q1-3公司营收/归母/扣非净利润34.09、1.36、1.31亿元，同比+12%、+44%、+22%，其中25Q3营收/归母/扣非净利润9.09、0.13、0.10亿元，同比+21%、扭亏、扭亏，收入预计在伊菲丹等高端品牌的带动下有所提速，利润端同比扭亏，但净利率环比下降，推测主要因品牌费用前置投放、24年收购RV后存在一定整合费用。25Q3公司毛利率69.82%同比+1.83pct，预计主要因高端自有品牌占比提升，销售/管理/研发费率分别为54.67%、6.82%、3.43%，同比各-2.78、+1.57、+0.03pct，管理费用受收购品牌团队整合影响有所提升；归母净利率1.38%，同比+2.91pct。
　　战略转型成果渐显，高端品牌引领增长。水羊股份2022年收购此前代理合作的伊菲丹，开始转型高端品牌运营，2024年进一步收购法国PA佩尔赫乔、美国RV品牌，形成三高端品牌矩阵，我们测算2024年三高端品牌合计贡献报表收入约10亿，25H1伊菲丹保持稳健增长，RV并表贡献收入增量；轻奢品牌PA、VAA、HB实现高速增长，对公司业绩贡献度持续提升。
　　开展全渠道、全球化布局，渠道运营能力进一步完善。公司通过收购海外小众高端品牌拓展全球化布局，目前在法国（伊菲丹）、美国（RV）均有相对成熟的网点布局。同时，公司在其擅长的线上渠道之外，于2024年开始逐步拓展伊菲丹线下渠道，2025H1伊菲丹平销渠道及线下渠道增长迅速，且品牌启动三年中国50店计划，预计在2027年全国开出50家带SPA的实体门店，为顾客提供更好的品牌体验，同时逐步完善公司全渠道布局。
　　风险提示：行业景气度下行，新品牌增速不及预期等