投资要点
　　调整近尾声，高端化转型效果渐显。25年大众线自有品牌&代运营经营企稳，高端品牌收入高增、盈利持续向好。公司坚定品牌思维做事，看好高奢美妆品牌管理能力的复制和放大。
　　超预期点
　　1、EDB步入1-10阶段、增长高质稳健
　　市场担心：EDB经过2年多的高速增长，后续增长会放缓。
　　我们认为：自22年8月并表，2-3年时间通过搭建大单品矩阵+线上达播自播双管齐下+持续品牌建设（代言人等）使得EDB完成0-1的蜕变，25年收入预计破10亿元。步入1-10阶段，公司更注重品牌思维做事、追求良性增长。24H2来线上主动弱化头部主播依赖，提高平销占比、1H25天猫渠道平销同增40%，2Q25平销拉动下恢复增长（2Q25天猫+抖音GMV同比+21%、环比1Q25的-10%改善明显）；线下加快高端渠道体系化布局，强化品牌心智、加深与消费者链接，24年国内线下增速超100%、1H25延续高增，门店模型基本跑通、目标3年开出50家带SPA的门店（旗舰张园店今年2月开业来持续超预期）。25年收入增速20%确定性高，未来预计延续稳健增长。
　　2、中长期确定性来自高奢美妆品牌管理能力的复制
　　市场担心：第二增长曲线能否兑现。
　　我们认为：EDB的成功已经验证了公司管理高端美妆品牌的能力。25年开始发力高端品牌PA、RV（客单价分别超过100、300美元），25H1 PA、VAA、RV等高端品牌收入均爆发式增长，盈利向好。单个高奢品牌远期空间可参考海蓝之谜24年全球/中国市场零售额16.4/9.8亿美元（欧睿数据）。行业端，中国高端护肤市场国货品牌缺位，长青大单品支撑高端客户黏性、千元价格带以上国际品牌韧性更强，海蓝之谜、赫莲娜、CPB市占率呈逆势提升趋势。我们认为PA、RV、EDB品牌底蕴深厚，长青大单品在贵妇/名媛圈有较好的口碑，强化运营+完善产品矩阵后品牌有望在高端市场持续突破。
　　3、大众线自有品牌及代运营业务企稳
　　市场担心：大众线自有品牌及代运营拖累业绩。
　　我们认为：24年调整足够充分，大众线品牌主动收缩，25年预计盈亏平衡。代运营业务24年受科赴调整影响较大，同时也进行了品牌的汰换，25年科赴步入正轨，其他品牌发展良好，代运营整体贡献正向利润，且作为接触全球优秀品牌的重要通道，带来未来收购的可能性。
　　驱动因素
　　1、0-1阶段高端品牌PA、RV低基数下收入高增，利润率爬坡，业绩兑现，公司高奢美妆品牌管理能力持续被验证，提升估值中枢、给予成长性估值。
　　2、1-10阶段EDB品牌渗透率持续提升，高奢品牌心智进一步强化。
　　检验指标：PA、EDB、RV品牌线上GMV增速，PA、EDB、RV品牌大单品渗透率及新品孵化情况，EDB品牌线下门店流水
　　可能催化剂：EDB线上GMV增速持续改善，PA、RV品牌利润率爬坡超预期，财报业绩超预期
　　盈利预测与估值分析
　　预计25-27年归母净利润2.59/3.36/4.16亿元、同比+136%/+29%/+24%，当前股价对应PE 34/26/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　化妆品行业竞争加剧、营销投放转化不及预期，高端化转型不及预期