制造业景气度回落超预期，其拖累主要来自生产端。10月制造业景气度下滑的主要拖累来自生产端。尽管历年10月，制造业生产活动都会受到国庆假期、工作日减少的影响，但当前生产端的下滑幅度或已超出常规波动范围。我们认为，生产端景气度的回落可能源于双重压力，一是10月假期导致工作日减少带来的短期冲击，二是反内卷政策落地后，部分企业主动调整产能节奏，或进一步放大了生产景气度下滑幅度。
　　服务业回升对非制造业有支撑，建筑业虽在收缩区间，但有企稳迹象。与制造业回落形成对比的是，10月非制造业景气度实现回升，主要依托的是服务业的回暖。建筑业当前虽仍处收缩区间，但已呈现企稳迹象。当前制约其复苏的核心因素仍是房地产相关行业偏弱，但基建投资活动有了回升的趋势。若后续基建相关资金的投放速度加快，资金向实物工作量的转化有望进一步提升，为建筑业复苏提供更强支撑。
　　四季度增量刺激政策出台概率较低。尽管当前制造业景气度修复力度不及市场预期，但综合来看，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小，主要基于两方面支撑。一方面，四季度稳增长压力可控。另一方面，中美谈判就关税取得阶段性成果，本次关税调降后，中美间关税下降边际利好出口。基于此，我们认为，今年四季度再出台增量刺激政策的可能性较小。
　　风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。