摘要：
　　“流动性-政策面-基本面”构成决定股市大势走向的三位一体框架，就本轮行情的走向看，流动性负责让牛市走下去，政策面负责让牛市慢下来，基本面负责为牛市积蓄更多力量。
　　从流动性看，机构资金待入市规模仍高达数万亿元。今年以来尤其是7月以来的A股行情，主要系由机构贡献，散户贡献不大。机构资金持续入市，背后有一个深刻的政策背景，即推动中长期资金入市政策。理财、信托、保险、资管产品等机构，目前余额合计已超100万亿元，权益类仓位平均为8.7%，整体处于历史低位，后续入市空间仍然较大。我们测算，不考虑余额增长，仅考虑权益仓位提升，以上四类机构资金待入市规模达1.64-5.75万亿元。
　　从政策面看，增量政策的信号仍需继续观察。9月美联储降息后，中国央行未跟随降息，Q3央行货币政策委员会例会也并未给出增量政策的信号。2022年之前中美货币政策同向性较强，但2022年之后中美货币政策呈现明显分化的特征。现阶段多重因素可能制约了中国货币政策降息的节奏和空间，我们认为降息的空间有，但可能并不大。财政政策上，5000亿元新型政策性金融工具将抓紧落地，其他增量措施仍待观察。
　　从基本面看，PPI由负转正的力量正在积蓄。短期看，经济仍有下行压力，但“反内卷”提出后企业预期改善，值得引起重视。目前“反内卷”已经扩散至钢铁、煤炭、光伏、水泥等行业。“反内卷”有望带来双重拐点，即产能过剩下行拐点和PPI上行拐点——随着产能治理各项措施逐步实施，产能扩张有望得到抑制，推动产能过剩得到缓解；伴随产能过剩化解进程加快，PPI也有望迎来上行拐点，有望在明年一季度末二季度初转正。
　　综上判断，当前A股存在慢牛的基础，对快牛的支撑并不强，快牛转为慢牛是大概率事件，结构行情占优。建议重视有基本面支撑的有色，有“反内卷”支撑的光伏、钢铁、建材，有流动性支撑的科技等。
　　风险因素：历史经验不代表未来，政策推进低于预期，地缘政治风险突发，数据统计口径差异等。