投资要点：
　　公司公告：2025年前三季度公司实现营业收入21693亿，同比-3.9%；归母净利润1263亿元，同比-4.9%；扣非归母净利润1269亿元，同比-6.4%。其中25Q3公司实现营业收入7192亿，同比+2.3%，环比+3.2%；归母净利润423亿元，同比-3.9%，环比+13.7%；扣非归母净利润428亿元，同比-2%，环比+13.9%，业绩表现超出我们预期。在产量提升、成本下行趋势下，25Q3公司整体毛利率水平达到21.5%，环比+0.8pct。前三季度公司期间费用率达到5.38%，同比+0.14pct，主要在于管理费用有一定提升。
　　增储上产应对景气下滑。前三季度公司油气产量达到13.77亿桶油当量，同比+2.6%，其中原油产量7.14亿桶，同比+0.8%；可销售天然气产量39772亿立方英尺，同比+4.6%，在“稳油增气”战略持续执行下，公司油气产量继续保持稳定增长。前三季度公司实现油价65.55美元/桶，同比-14.7%，我们测算25Q3实现油价约64.2美元/桶，环比+1.9美元/桶。成本端，前三季度单位油气操作成本为10.79美元/桶，同比-6.1%。前三季度公司上游板块实现经营利润1251亿，同比-13%。预期未来油价有望维持60-70美金区间震荡，降本增效下，公司上游板块业绩有望维持较好水平。
　　炼油景气有所提升，“反内卷”政策有望带动景气修复。前三季度公司实现原油加工量10.41亿桶，同比+0.4%；减油增化趋势下，公司生产成品油8959万吨，同比-0.4%；化工产品商品量2959万吨，同比+3.3%。前三季度公司炼化板块实现经营利润162亿元，同比+6.3%，其中炼油业务实现经营利润145亿元，同比+22.7%；化工业务实现经营利润18亿元，同比-48.9%。预期未来在国内“反内卷”持续推进以及海外装置退出趋势下，炼化业绩存在较大修复空间。
　　成品油销售承压，天然气业绩增长显著。前三季度公司成品油销量达到12087.6万吨，同比+0.8%，其中国内销量8964万吨，同比+0.05%。在成品油景气下行背景下，前三季度公司销售板块实现经营利润116亿元，同比-9.9%。前三季度公司销售天然气2185亿方，同比+4.2%，其中国内销售天然气1709亿方，同比+4.9%。公司国内天然气实现价格8.81美元/千立方英尺，同比-1%。在天然气产量提升以及进口成本下行带动下，公司天然气销售板块经营利润达到313亿元，同比+23.8%。未来随国内新能源车以及LNG重卡市占率提升，预期成品油销售业务仍将有所承压；天然气销售业务在产量稳定增长、成本逐步下降的趋势下，创效能力持续增强。
　　投资分析意见：我们维持2025-2027年盈利预测为1561、1606、1669亿，对应PE分别为11X、10X、10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅下跌风险；炼化回暖不及预期；海外天然气价格上涨等