事件：千禾味业发布25年三季报，25年前三季度实现营收19.87亿元，同比-13.17%；归母净利润2.60亿元，同比-26.13%；扣非归母净利润2.57亿元，同比-25.93%。其中，25Q3实现营业收入6.69亿元，同比-4.29%；归母净利润0.86亿元，同比-14.55%；扣非归母净利润0.85亿元，同比-14.82%。
　　25Q3核心品类营收同比降幅较Q2收窄，经营出现边际改善。分产品：25年前三季度，公司核心品类酱油实现营收12.59亿元，同比-12.3%；食醋实现营收2.38亿元，同比-17.2%。25Q3酱油/食醋营收分别同比-3.6%/-6.9%，同比降幅环比Q2明显收窄（25Q2酱油/食醋营收分别同比-31.06%/-35.40%），主要系公司积极应对舆情，通过更换包装、加大广告投放等修复市场信心，驱动经营状况边际好转。
　　分地区：25年前三季度，东/南/中/北/西部营收分别同比-4.9%/+0.1%/-1.3%/-26.5%/-18.5%。25Q3东/南/中/北/西部营收分别同比-6.3%/+10.8%/+5.2%/-15.5%/-6.9%，西部大本营与北部区域仍然承压，但是较25Q2已明显改善（25Q2西部/北部营收分别同比-41.38%/-52.59%），南部与中部区域的营收同比增速已转正，修复情况较好。
　　分渠道：25年前三季度，线上/线下营收分别同比-33.8%/-8.7%；25Q3线上/线下营收分别同比-44.2%/+3.7%。线上直播业务逐渐修复，线下渠道营收同比增速已转正，线下渠道恢复良好。
　　25Q3末公司经销商总数为3356家，较25Q2年末净增加49家，经销商总规模持续扩张。其中，东/南/中/北/西部的经销商分别净+21/+11/+12/+13/-8家。
　　成本红利延续，销售费用投入力度加强。25年前三季度，公司毛利率为37.4%，同比+1.2pcts，主要系成本红利延续，产品结构优化。公司期间费用率为21.9%，同比+3.3pcts；其中，销售费用率/管理费用率分别为16.4%/3.5%，分别同比+2.4/+0.3pcts，主要系营收规模负效应，以及公司加强品宣与渠道投入。综上，25年前三季度，公司归母净利率为13.1%，同比-2.3pcts。
　　25Q3公司毛利率为39.0%，同比+1.5pcts。销售/管理费用率分别为16.9%/3.7%，分别同比+2.0/-0.2pcts，销售费用率提升原因主要系公司加大广告、渠道费用投放。归母净利率为12.9%，同比-1.5pcts。
　　逐渐走出舆情影响，Q4业绩有望继续修复。面对舆情危机，公司积极进行内部调整，通过推新包装、加强品宣，25Q3经营已呈现边际改善；25Q3营收/归母净利润/扣非归母净利润的同比降幅，环比Q2已有所收窄（25Q2营收/归母净利润/扣非归母净利润分别同比-29.86%/-86.66%/-86.69%）。我们估计随着公司的渠道库存逐步回归良性，25Q4的业绩有望继续修复，后续重点关注公司的渠道健康、产品矩阵完善情况。
　　盈利预测、估值与评级：考虑行业竞争压力较大，我们下调公司25-27年归母净利润分别为4.08/4.90/5.63亿元（较前次预测分别下调5.3%/8.6%/9.6%），当前股价对应25-27年PE为29x/24x/21x。公司产品符合行业健康化发展趋势，看好公司未来发展前景，维持“增持”评级。
　　风险提示：流通渠道拓展不及预期，市场竞争加剧，食品安全风险。