事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.61%；归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%；扣非归母净利润65.01亿，同比增加2.35%。符合我们的预期。
　　三季度雅砻江发电量同比减少，低基数有助修复Q4业绩增速。2025年前三季度公司水电发电量793.25亿千瓦时，同比减少1.27%，上网电量为788.81亿千瓦时，同比减少1.26%。其中雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡发电量分别同比-0.78%、-1.09%和-12.08%。单三季度雅砻江水电、国投大朝山、国投小三峡发电量同比分别-16.02%、+11.83%、-21.90%。雅砻江主汛期同比偏枯，根据四川水文水资源勘测中心的水情信息，进入十月以来四川省主要江河来水量与多年同期相比正常略偏多，但大渡河和雅砻江相对偏少，预计四季度来水仍有压力。24年Q4由于所得税一次性补缴，雅砻江水电归母净利润偏低。低基数有利于修复今年Q4业绩增速。
　　火电量价承压，成本改善板块利润。2025年前三季度公司火电发电量354.23亿千瓦时，同比下降20.15%，上网电量为331.10亿千瓦时，同比下降20.44%，其中三季度单季火电发电量同比减少18.50%。火电发电量的减少主要是部分火电所在区域的清洁能源发电量增加，以及外送电量的影响。
　　三季度公司平均上网电价较二季度下降0.016元/千瓦时，同比减少0.9%。虽然电价承压，但Q3煤炭价格下降幅度进一步扩大，三季度秦皇岛5500大卡煤炭均价同比下降178元/吨，同比降幅达到21%。燃料成本下跌弥补电价下跌压力，改善火电板块利润。
　　降息背景下财务费用持续下降。五年期LPR于2025年5月下调10BP到3.5%。降息周期内公司财务压力减轻，2025年前三季度公司财务费用同比减少5.30亿元，同比下降20.51%。上半年公司成功向全国社保基金发行定增70亿元，在手货币资金由2024年年底的101.7亿元，大幅提升至9月底的268.79亿元。财务费用持续压降，利好公司整体业绩规模提升。
　　盈利预测与估值：公司清洁能源资产优质，并拥有大水电公司企业稀缺的成长性，十五五期间公司水、火、风、光装机规模均有提升空间。我们维持2025-2027年归母净利润为72.01、76.42、82.00亿元，当前股价对应PE分别为16、15和14倍。公司承诺2025-2027年现金分红比例不低于当年归母净利润的55%，股息价值有持续性。维持“买入”评级。
　　风险提示：来水不及预期、火电发电量预期、新能源及火电电价波动、新能源装机速度不及预期