事件描述
　　公司发布2025年三季度主要经营数据公告：2025年7-9月，公司控股企业累计完成发电量478.91亿千瓦时，上网电量468.08亿千瓦时，与去年同期相比分别减少14.42%和14.42%。
　　事件评论
　　来水转枯水电电量承压，清洁能源业绩展望偏弱。2025年三季度，公司所处雅砻江流域及黄河上游来水减少，三季度公司水电完成发电量315.43亿千瓦时，同比减少14.80%，其中：雅砻江水电完成发电量283.09亿千瓦时，同比减少16.02%；国投大朝山完成发电量21.35亿千瓦时，同比增长11.83%；国投小三峡完成发电量10.99亿千瓦时，同比减少21.90%。电价方面，三季度公司控股企业平均上网电价0.334元/千瓦时，与去年同期相比仅降低约0.003元/千瓦时。主因系：1）火电上网电量下降，电价较高部分对应电量比例降低；2）部分区域火电中长期交易价格下降；3）平价新能源项目占比提高也有一定影响。考虑公司电量结构变化与各省年度长协电价的实际情况，公司水电电价波动幅度有限。整体来看，电量的明显偏弱将限制水电板块的业绩表现。此外，三季度以来公司没有新增风电及光伏机组，截至三季度末公司控股风电及光伏装机分别为398.83万千瓦、584.94万千瓦。受风资源不足及限电影响，三季度公司风电完成发电量14.75亿千瓦时，同比减少1.4%；在光伏装机同比增长的带动下，三季度公司光伏完成发电量17.08亿千瓦时，同比增长32.98%。整体来看，来水及风况偏弱限制电量表现，叠加电价同比回落，将共同压制三季度公司清洁能源板块业绩表现。
　　火电电量降幅扩大，成本改善缓解量价压力。受所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量增加的共同影响，三季度公司火电完成发电量131.65亿千瓦时，同比减少18.50%，降幅较二季度扩大10.4个百分点。电价方面，部分区域火电中长期交易价格有所调整，公司火电电价也存在一定下降。成本方面，虽然在多重因素制约煤炭产能以及“迎峰度夏”效应带动需求旺盛的共同影响下，三季度煤炭价格有所回暖，但同比仍保持较大降幅，三季度秦港Q5500大卡煤价中枢672.46元/吨，同比降低175.63元/吨，即使考虑长协煤价的平滑作用，公司成本端同比仍有显著降幅。整体来看，煤价回落将部分缓解量价双弱的压力，但火电板块预计仍面临一定压力，同时考虑清洁能源板块的偏弱表现，预计公司三季度业绩有所承压。
　　雅砻江成长空间广阔，来水改善全年展望积极。雅砻江流域可开发水电装机容量约3000万千瓦，截止2025年6月末已投产水电装机1920万千瓦，核准及在建水电装机372万千瓦，后续仍有广阔成长空间。此外，四川秋雨较常年同期偏早16天，8月21日-9月25日四川省平均降水量较常年同期偏多59.0%，前期来水压力明显缓解，且考虑去年四季度雅砻江水电电量同比降低5.45%，全年展望依然积极。
　　投资建议：根据最新经营数据，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.87元、0.92元和0.99元，对应PE分别为16.38倍、15.37倍和14.40倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、来水不及预期风险；
　　2、煤炭价格出现非季节性风险。