农业银行1-9月归母净利润、营业收入、PPOP分别同比+3.0%、+2.0%、+1.3%，增速较1-6月+0.4pct、+1.1pct、+1.2pct。公司业绩边际改善，利息净收入降幅收窄，非息收入增速回升，资产质量稳健，信用成本下行。我们认为公司县域地位领先，业绩增长具备韧性，A/H股维持增持/买入评级。
　　规模持续增长，息差略有波动
　　9月末总资产、贷款、存款增速分别为+10.5%、+9.1%、+7.5%，较6月末-1.1pct、-0.6pct、-0.8pct。1-9月净息差为1.30%，较1-6月-2bp。1-9月利息净收入同比-2.4%，增速较1-6月+0.5pct。9月末县域发放贷款和垫款总额10.90万亿元，比上年末增加1.04万亿元，增长10.57%。县域吸收存款14.10万亿元，比上年末增加0.95万亿元，增长7.20%。1-9月年化ROE、ROA分别同比-0.32pct、-0.04pct至10.47%、0.65%。
　　非息增长改善，夯实资本水平
　　1-9月非息收入同比+20.7%，增速较1-6月+5.5pct。中间业务收入同比+13.3%，增速较1-6月+3.3pct。其他非息收入同比+31.7%，增速较1-6月+8.6pct，其他非息增速边际改善。其中，前三季度投资净收益、公允价值变动净收益、汇兑净收益分别同比+35%/+109%/-43%。期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.78%、11.16%，环比+0.33pct、+0.05pct。
　　资产质量稳健，信用成本下行
　　9月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.27%、295%，环比-1bp、持平。测算25Q3年化不良生成率0.42%，环比-15bp；25Q3年化信用成本0.44%，同比-5bp。公司强化风险合规管理，完善普惠信贷业务全流程风控体系，加强关键环节信用风险把控与从业人员操作风险管理，夯实普惠金融高质量发展风控基础，确保其资产质量始终符合监管要求。
　　支农助农强质效，金融服务乡村添动能
　　公司坚守主责主业，倾斜政策资源、创新产品模式，提升“三农”和乡村振兴服务质效；上半年县域贷款增9,164亿元、余额接近11万亿元，占境内贷款比重40.9%。粮食保供相关贷款余额1.24万亿元、同比增速23.7%；160个重点帮扶县、“三区三州”贷款余额4,758亿元、4,797亿元，同比增速9.0%、8.8%。乡村产业、建设领域贷款余额2.70万亿元、2.44万亿元，同比增速21.3%、8.5%，分别高于全行14.0、1.2个百分点；“惠农e贷”余额1.79万亿元，同时创新“十大金融”产品，提升“三农”服务精准性与覆盖面。
　　给予A/H股25年目标PB1.20/0.92倍
　　鉴于公司非息增长改善，我们预测25-27年归母净利润为2929.45亿元、3072.59亿元、3253.21亿元（较前值+1.02%、+2.76%、+4.07%）。公司25年BVPS预测值8.01元（前值8.00元），A/H对应PB为1.01/0.69倍。可比同业25年A/H预期PB0.69/0.54倍，我们认为公司具备县域金融特色与业绩韧性，给予A/H股25年目标PB1.20/0.92倍，目标价9.61元/8.10港币（前值A/H25年目标PB1.00/0.77倍，目标价8.00元/6.68港币），维持A/H股增持/买入评级。
　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。