投资要点
　　农业银行披露2025年半年报，2025年上半年实现营收3699亿元，同比增长+0.8%，实现归母净利润1395亿元，同比增长2.7%。
　　营收利润双正增长，均边际提速。2025H1营收同比+0.8%（ 25Q1：+0.4%），归母净利润同比+2.7%（ 25Q1：+2.2%），Q2单季度营收同比+1.4%，利润同比+3.2%，营收、利润保持双正增长，增速均边际提升。拆分2025上半年来看：1）净利息收入同比-2.9%（ 25Q1：-2.7%），规模扩张加速，息差同比-13bp。2）手续费收入同比+10.1% 25Q1：-3.5%），主要是理财和代销基金收入增加。3）投资相关收入同比+12.4%（ 25Q1：+46.7%），其中投资收益增幅高达53%，主要是债权投资收益增加，兑现AC类账户产生投资收益151亿元去年同期仅43亿元）。4）减值损失同比-3%，信用成本为0.44%。
　　规模扩张加速，对公增速回升明显。2025H1总资产同比+11.6%，贷款同比+9.9%，其中：对公/零售贷款增速分别为+7.7%/+7.6%，对公增速明显回升，零售增速保持平稳。从信贷增量来看，2025上半年新增贷款约1.82万亿元，同比多增488亿元。①对公端较年初新增1.3万亿元，其中制造业贡献增量的22%、政信贷款贡献30%。②零售端较年初新增约4900亿元，其中按揭贷款余额仍有下降，消费贷小幅增长，经营贷增长较快，贡献增量的23%。
　　息差仍有压力。2025H1净息差1.32%，同比-13bp，较2025Q1净息差-2bp，测算Q2单季度息差环比-2bp。其中：①贷款收益率较2024年全年下降44bp，对公/零售贷款收益率分别较去年全年下降38bp/47bp。②存款成本较2024年全年下降21bp，其中企业存款降幅达27bp。
　　资产质量：不良率环比持平为1.28%，不良生成率年化） 0.53%，同比+3bp。拨备覆盖率环比-2.8pct至295%，拨贷比环比-4bp至3.77%。分行业来看：①对公不良率较去年末-13bp至1.45%。其中：对公房地产不良率较去年末5bp至5.35%。②零售不良率较去年末+15bp至1.18%，其中：按揭不良率较去年末+4bp至0.77%，信用卡不良率较去年末+5bp至1.51%，个人经营贷不良率较去年末+31bp至1.7%。
　　分红：2025年中期分红率拟为30%。
　　盈利预测：我们小幅调整盈利预测，预计2025-2027年EPS分别为0.77/0.80/0.83元，BVPS分别为7.94/8.49/9.07元，以2025年9月1日收盘价计算，对应2025年末PB为0.89倍。维持“增持”评级。
　　风险提示：规模扩张速度不及预期，资产质量超预期波动