事件：
　　海澜之家发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入156亿元，同比增长2.2%，归母净利润18.6亿元，同比下降2.4%，扣非净利润18.2亿元，同比增长3.9%，EPS（基本）为0.39元。
　　分季度来看，25Q1~Q3公司单季度收入分别为61.9/53.8/40.3亿元，分别同比+0.2%/+3.6%/+3.7%，归母净利润分别为9.4/6.5/2.8亿元，分别同比+5.5%/-13.9%/+3.9%，Q3归母净利润增速转正。
　　点评：
　　Q3主系列和团购业务销售表现好于上半年，前三季度直营店收入增14%表现突出分品牌来看，25年前三季度海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌收入占总收入比例分别为70%/12%/15.5%，收入分别同比-4%/+28.8%/+37.2%。其中Q3单季度海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌收入分别同比+3%/+43.3%/+7%，三季度销售表现向好（其他品牌Q3收入增速较上半年放缓主要为上半年存在并表贡献）。
　　分渠道类型来看，直营店、加盟店及其他前三季度收入占比分别为25%/60%，收入分别同比+13.8%/-2.7%。
　　分线上线下来看，线下、线上销售前三季度收入占比分别为77%/20%，收入分别同比+6.4%/-3.3%。
　　线下门店数量方面，25年9月末公司总门店数为7241家，较年初净增加63家（+0.9%），其中海澜之家系列、其他品牌门店分别为5684/1557家，较年初分别净-149/+212家（-2.6%/+15.8%）。
　　毛利率、费用率略升，存货和应收账款周转放缓，经营现金流好转
　　毛利率：25年前三季度毛利率同比提升0.6PCT至45.2%。分品牌来看，海澜之家系列、海澜团购定制系列、其他品牌前三季度毛利率分别为47.7%/40.6%/44.3%，分别同比+2.4/-6.7/-9PCT；分渠道类型来看，直营店、加盟店及其他毛利率分别为63.2%/40.3%，分别同比+1.3/-0.8PCT；分线上线下来看，线下、线上渠道毛利率分别为45.8%/48.2%，分别同比-0.2/-0.2PCT；分季度来看，25Q1~25Q3单季度毛利率分别同比-0.1/+2.6/-1PCT至46.6%/46%/41.8%。
　　费用率：25年前三季度期间费用率同比提升0.4PCT至27.5%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为22.6%/4.8%/1%/-0.9%，分别同比+0.6/0/-0.2/0PCT。25Q1~25Q3单季度期间费用率分别同比+1.4/-0.1/-0.7PCT，其中销售费用率分别同比+1.3/-0.8/+1.3PCT。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末同比减少6.6%至115.2亿元，较年初减少3.9%，存货周转天数25年前三季度为371天，同比+25天。2）应收账款25年9月末同比增加25.8%至15.3亿元，较年初增加25%，应收账款周转天数为24天，同比+4天。3）资产减值损失前三季度为2.8亿元，同比减少1.8%。4）经营净现金流前三季度为20.3亿元，同比增加7436.9%。
　　需求疲弱下龙头业绩稳定性凸显，期待能力边界拓展
　　2025年以来在较弱的消费环境下，公司前三季度收入实现略增、归母净利润低个位数下降，展现了龙头公司优秀的抗风险能力。进入四季度冬装销售旺季，我们期待公司销售得到提振，以及新业务京东奥莱、阿迪达斯FCC系列、运动品牌HEAD等拓展能力边界、贡献新增长曲线。
　　我们维持公司25~27年盈利预测为23.6/27.8/31.5亿元，对应25/26年PE为13/11倍，分红回报理想、21~24年维持90%左右派息率，维持“买入”评级。
　　风险提示：国内外消费疲软；新业态新品类拓展不及预期；费用控制不当；库存积压；商誉减值风险。