主品牌Q2环比明显改善，团购定制、其他品牌增速较快。25H1/25Q2公司实现营收115.66/53.79亿元，同比+1.73%/+3.59%。分品牌看，25H1海澜之家/团购定制/其他品牌实现收入83.95/13.43/15.00亿元，同比-5.86%/+23.70%/+65.57%。海澜之家主品牌Q1/Q2收入同比分别-9.52%/-0.90%，Q2降幅明显收窄。分渠道看，25H1线上/线上渠道实现收入23.08/89.29亿元，同比+4.36%/+2.67%。分地区看，25H1海外市场实现收入2.06亿元，同比+27.42%，海外门店数量达111家。
　　主品牌直营扩张、加盟收缩，其他品牌加大运动、奥莱拓店力度。截至报告期末，海澜之家主品牌门店达5723家，期内直营/加盟净开店64家/-174家至1532家/4191家，主品牌直营规模扩张，加盟规模收缩；其他品牌直营/加盟净开店63家/ 78家至567家/919家，加大运动及奥莱新赛道拓店力度。公司通过授权代理阿迪达斯FCC系列产品及HEAD品牌布局运动领域，目前共代理FCC门店529家。携手京东打造“城市奥莱”新业态，今年以来在江苏、山东、河南、河北、安徽、山西、广东等地加速布局，期末门店数量已达23家。
　　毛利率提升幅度大于费用率，投资收益减少拖累利润增速。25H1公司毛利率为46.35%，同比+1.15pct。其中海澜之家/团购定制/其他品牌毛利率为48.32%/40.36%/49.07%，同比+2.20pct/-3.25pct/-9.58pct，主品牌毛利率改善带动整体毛利率提升。25H1期间费用率为26.13%，同比+0.71pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别+0.37pct/+0.07pct/+0.33pct/-0.06pct。销售费用率提升主要是职工薪酬、门店及网点运营费用增加，财务费用率提升主要是利息收入减少。25H1/25Q2公司实现归母净利润15.80/6.45亿元，同比-3.42%/-13.92%，Q2利润降幅加大主要是投资收益同比-1.16亿元（主要是去年同期斯搏兹并表带来），Q2扣非净利润同比+1.27%。
　　盈利预测：预计25~27年归母净利润为24.21/27.00/29.47亿元，同比+12.2%/+11.5%/+9.1%，主品牌企稳，奥莱新业态有望快速成长，维持“买入”评级。
　　风险提示：新业务、新品牌推广不及预期，行业竞争加剧，消费者偏好变化。