事件：
　　前三季度收入/归母净利润同比-11.5%/-36.7%
　　敷尔佳发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入13.0亿元，同比下滑11.5%，归母净利润3.3亿元，同比下滑36.7%，扣非净利润2.5亿元，同比下滑48.2%，EPS为0.63元。
　　单季度来看，2025Q3实现收入4.3亿元，同比下滑17.6%，归母净利润1.0亿元，同比下滑45.0%；2025Q1/Q2公司单季度收入分别同比-26.4%/+5.9%，归母净利润分别同比-39.8%/-26.7%。
　　点评：
　　毛利率下降、费用率提升，存货增加，经营净现金流减少
　　毛利率：前三季度毛利率同比下降0.5PCT至81.1%。分季度来看，25Q1~Q3单季度毛利率分别同比+1.6/-0.8/-1.7PCT至83.0%/80.6%/80.4%。
　　费用率：前三季度期间费用率同比提升18.6PCT至54.0%，其中销售/管理/研发/财务费用率为47.9%/5.4%/2.8%/-2.1%，同比+14.3/+1.1/+0.7/+2.5PCT。25Q1~Q3单季度期间费用率同比+27.2/+17.4/+14.5PCT，其中主要系销售费用率提升所致。
　　其他财务指标：1）存货25年9月末较年初增加22.7%至2.0亿元，同比增加36.4%；存货周转天数为197天，同比增加63天。2）应收账款25年9月末较年初增加46.0%至727万元，同比增加862.2%。3）经营净现金流前三季度为2.4亿元，同比减少48.5%。
　　前三季度业绩承压，销售费用投入持续加大
　　考虑终端需求存不确定性以及行业竞争日趋激烈，我们下调公司25~27年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调27%/24%/23%），对应25/26/27年归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元，按最新股本计算，对应EPS分别为0.89/0.98/1.07元，PE分别为28/25/23倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。