事件：
　　24年收入/归母净利润同比+4.3%/-11.8%，25Q1同比-26.4%/-39.8%
　　敷尔佳发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年实现营业收入20.2亿元，同比增长4.3%，归母净利润6.6亿元，同比下滑11.8%，扣非归母净利润6.0亿元，同比下滑17.0%，EPS为1.65元，拟每股派发现金股利1元（含税）并转增0.3股、分红率为60.5%。
　　分季度来看，24Q1~Q4公司单季度收入同比+9.7%/+7.1%/+11.9%/-7.3%，归母净利润同比-4.8%/-2.8%/-5.2%/-30.8%。2025Q1单季度公司实现营业收入3.0亿元，同比下滑26.4%，主要系经销渠道调整所致，归母净利润9138万元，同比下滑39.8%，扣非归母净利润5264万元，同比下滑62.8%。
　　点评：
　　24年化妆品/医疗器械收入同比+7.5%/+0.3%，线上增20%、线下收缩
　　分产品来看，24年化妆品/医疗器械收入占比为57.7%/42.3%，收入同比+7.5%/+0.3%。分渠道来看，24年线上/线下收入占比为55.0%/45.0%（线上占比同比+7.2PCT），二者收入同比+20.0%/-10.1%。其中，线上直销/代销和经销收入占比为49.7%/5.3%（同比+8.8/-1.6PCT、直销占比提升较大），收入同比+26.8%/-19.9%。
　　毛利率先降后升、费用率提升明显，存货增加，经营净现金流减少
　　毛利率：24年毛利率同比下降0.5PCT至81.7%，25Q1同比+1.6PCT至83.0%。其中，24年化妆品/医疗器械毛利率分别-1.0/+0.4PCT至79.2%/85.2%，线上/线下毛利率分别-1.7/+0.5PCT至82.3%/81.0%。
　　费用率：24年期间费用率同比提升8.8PCT至38.8%，25Q1同比+27.2PCT至60.4%，24年及25Q1费用率提升均主要系业务结构调整致销售费用率提升。
　　其他财务指标：1）存货24年末同比增加30.3%至1.6亿元，25年3月末较年初增加17.7%，存货周转天数24年/25Q1为138/307天，同比+8/+151天。2）经营净现金流24年为6.1亿元，同比减少26.2%，25Q1为-6616万元，同比转为净流出，主要系持续加大宣传推广宣传费用以及电商渠道费用投入所致。
　　业务结构调整、费用投入加大致业绩承压，期待经营效率逐步提升
　　考虑终端需求存不确定性以及公司业务结构调整影响，我们下调公司25~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调20%/22%），新增27年盈利预测，对应25~27年归母净利润分别为6.3/6.7/7.2亿元，EPS分别为1.57/1.68/1.81元，PE分别为20/19/18倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：费用控制不当；国内消费疲软；电商流量增长见顶；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；对行业趋势变化把握不当。