上能电气发布2025年三季度报告，三季度实现营业收入13.8亿元，同/环比+20.7%/2.0%，归母净利1.10亿元，同/环比-21.8%/-2.2%。公司3Q25实现毛利率、净利率分别为24.2%、8.0%，环比+0.14/-0.34 pct。净利端盈利表现不佳系财务费用较高，3Q25公司净财务费用率3.66%，同/环比+2.07/3.11 pct，主要系印度卢比三季度贬值造成汇兑损失。我们认为短期因素消除后公司盈利有望修复；同时公司在海外业务持续拓展，叠加海外需求放量，高毛利产品交付有望带动盈利回升。我们给予公司目标价39.3元，维持“买入”评级。
　　光伏逆变器：逆变器业务持续增长，海外市场成为盈利新引擎
　　我们估算公司前三季度光伏逆变器出货量约27GW，已超过去年全年约25GW的水平，出货规模持续增长。我们测算，25年前三季度光伏逆变器板块实现营收约24亿元，同比+9%，板块毛利率为21-23%，同比基本持平。公司海外业务主要布局印度、中东、非洲及欧洲等地区，海外市场仍处于放量初期。我们估算25Q3单季度公司出货约9GW，其中国内约6GW，占比约60-70%。我们看好未来全球光伏逆变器市场保持稳健增长，公司海外业务占比提升有望成为盈利改善的主要驱动力。我们估算，目前国内光伏逆变器（不含变压器）报价约0.08-0.09元/W，而海外产品普遍含变压器，单价超过0.1元/W，或能带来更高的毛利水平。公司在稳固国内市场份额的同时，正依托印度等地的本地化产能布局加速开拓海外市场。随着海外市场需求持续放量，公司盈利能力有望实现稳步提升。
　　储能：PCS与系统集成出海，大型项目落地验证技术优势
　　公司凭借储能PCS及系统集成业务出海实现毛利率提升。我们估算，美国、中东非、欧洲、印度市场储能PCS毛利率分别为42%、33%、33%、28%，均高于国内约25%的水平。3Q25公司储能PCS出货量约3-4GW，实现营收约5.5-6亿元，环比增长约50%。2025年7月上能电气与天合储能合作的埃及150MW/300MWh大型储能项目成功并网并投入商业运营，公司产品在系统效率、高温降额、无功功率等关键指标的仿真计算模拟方面具备优势。我们看好未来全球多地区新能源+储能陆续实现平价、有望带动储能需求爆发，公司凭借储能PCS与系统集成布局，产品出海有望实现量价齐升。
　　盈利预测与估值
　　考虑到2025年公司产品出海规模仍处于初期，我们下调光伏逆变器单价假设，预测2025/26/27年归母净利润至4.50/6.62/8.18亿元（前值：6.10/7.51/9.36亿元，下修26%/12%/13%）对应EPS为0.89/1.31/1.62元。可比公司2026E平均PE为25.83x，考虑到公司当前海外业务拓展仍处于初步阶段，未来随海外市场光储逆变器需求提升、海外市场业务拓展等增长潜力较大，给予公司2026E 30x PE（前值：2025E 33x），目标价39.3元（前值：39.93元） 
　　风险提示：逆变器需求不及预期，行业竞争加剧，出海阻力加大。