投资要点：
　　投资建议：维持增持评级。维持2025-2027年EPS预测值2.59元、2.65元、2.80元，参考可比公司估值，考虑公司报表出清较早，核心品系仍具备升级潜力，维持目标价63.6元、对应2026年PE 24X。
　　三季度报表继续调整。公司25Q1-Q3营收45.16亿元、同比-18.1%，归母净利15.11亿元、同比-24.7%；单25Q3营收13.56亿元、同比-20.8%，归母净利3.81亿元、同比-39.0%，Q3业绩延续Q2趋势。利润率及费用率方面，25Q3毛利率70.2%、同比-6.0pct，毛利率自Q2以来同比下行，预计与产品结构下行有关；Q3销售费用率12.6%、同比+3.5pct，管理费用率4.6%、同比+1.4pct，一方面收入下行使得部分期间费用较难摊薄，拉高费率，另一方面公司面临行业缩量竞争加大市场投入，销售费用绝对值同比增加；受毛利率和费用率影响，Q3归母净利率28.1%、同比-8.4pct，利润增速显著慢于收入。
　　收入跌幅收窄，核心洞藏系列预计亦有压力。1）分产品：25Q3中高档白酒收入10.14亿元、同比-22%（Q1 -9%、Q2 -24%），普通白酒收入2.60亿元、同比-23%（Q1 -32%、Q2 -33%），结合毛利率表现，我们预计洞藏系列面临较为激烈的省内竞争，增速及内部结构或有压力。2）分区域：25Q3省内收入8.75亿元、同比-22%（Q1 -8%、Q2 -20%），省外收入3.98亿元、同比-23%（Q1 -30%、Q2 -36%），低基数下省外降幅收窄；截至9月末省内、省外经销商分别771家、606家，环比6月末分别净增10家、净减16家，短期内我们预计公司策略以省内挖潜及下沉为主，省外渠道仍在调整。
　　低速运行，确保良性。2025年公司多次强调“高质量发展”，以回款为例，25Q3销售收现15.3亿元、同比-17.3%，Q3末合同负债4.8亿元、环比小幅增长，避免渠道库存大幅增加。公司坚持品牌投入，并且尝试通过新品布局更多细分价位带，行业25Q2以来受外部因素冲击明显，我们认为洞藏系列的市场渗透并未结束，长期仍有望回到结构升级态势。
　　风险提示：行业竞争加剧、市场开拓不及预期、食品安全风险等