本报告导读：
　　招商银行2025年营收及归母净利润同比增速逐季改善，全年均有望实现正增，财富管理业务表现突出，资产质量保持稳健。维持目标价50元，维持增持评级。
　　投资要点：
　　投资建议：招商银行营收及净利润同比增速逐季改善，全年均有望实现正增。25Q3末零售AUM同比增长15.7%至16.6万亿元，金葵花和私行客户数增速也分别较25Q2提升1.4pct、4.7pct至15.3%、20%。25Q1-3财富管理收入同比增长18.8%，其中25Q3增速高达31.9%，代理基金和证券交易收入接近翻番、代理信托收入同比高增47%，充分彰显招行财富管理业务实力和收入弹性。存款利率下调后居民财富再配置，叠加资本市场情绪升温，后续财富管理增量业绩贡献弹性可期。调整2025-2027年净利润增速预测为1.2%、4.1%、4.8%，对应BVPS45.74(+0.65)、49.83(+0.57)、54.12(+0.46)元/股，维持目标估值2025年1.1倍PB，维持目标价50元，维持增持评级。
　　营收增速环比提升主要得益于规模稳步扩张、中收增速转正，25Q3招行单季营收及归母净利润同比增速分别为2.1%、1.0%。利息净收入方面，25Q3生息资产日均余额同比增速较Q2提升1.5pct至9.4%，单季净息差为1.83%、环比-3bp、同比-14bp，同比降幅基本与25Q2持平。短期看，存款重定价对招行负债端成本改善贡献小于同业，息差降幅相对承压；但中期，依托客户账户经营优势，招行有望更受益于存款活化。非息方面，25Q3财富管理表现靓丽，带动手续费净收入同比增长7.1%；同时投资收益受益于子公司贡献提升和浮盈兑现，同比高增61.9%。成本端，25Q3贷款减值同比多提8.6%，期末减值准备增厚；但受益于金融投资资产清收损失转回，整体信用减值同比下降7.3%。
　　25Q3规模匀速扩张，资产、贷款、存款同比增速分别为8.5%、5.6%、8.9%。贷款端重在结构优化，票据连续两个季度压降超600亿元，对公、零售分别新增577、190亿，但按揭自24Q1以来再次转为负增。存款端，25Q3活期规模及占比双降，主要是对公活期减少较多。
　　资产质量保持稳健，25Q3末不良率较Q2末微升1bp至0.94%，但母行口径环比-1bp至0.91%，关注率环比持平。整体不良生成率（单季年化）连续三个季度下降至0.9%，主要得益于对公存量风险出清，零售不良生成率仍保持1.65%的较高水平，尚未出现趋势性改善拐点。但公司拨备计提充足，期末拨备覆盖率406%，整体风险可控。
　　风险提示：结构性风险暴露超出预期；财富管理业务不及预期