核心观点
　　净利息收入稳定增长，中收向上修复，招行9M25营收、利润均有所改善，符合预期。存款成本有力管控下，息差降幅有所收窄。低基数效应+资本市场持续向好，财富管理业务实现高增，带动中收回归正增长区间。资产质量整体稳定，对公贷款前瞻性指标环比改善，但零售风险仍在暴露，需持续关注。预计全年营收降幅能进一步收窄，凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，利润继续保持小个位数正增长，ROE持续领跑同业。当前股息率投资主线下，招行股息率高且扎实，无再融资摊薄风险，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出。
　　事件
　　10月29日，招商银行公布2025年三季报：9M25年实现营业收入2514.20亿元，同比减少0.5%（1H25：-1.7%）；归母净利润1137.72亿元，同比增长0.5%（1H25：0.3%）。3Q25不良率0.94%，季度环比上升1bp；拨备覆盖率季度环比下降5.0pct至405.93%。
　　简评
　　1、营收降幅收窄，中收回归正增长区间，符合预期。招行9M25实现营业收入2514.20亿元，同比减少0.5%，降幅较1H25（-1.7%）明显收窄。具体来看，“一体两翼”战略下对公业务贡献稳定信贷增量，在零售信贷需求不足情况下形成补位，贷款规模保持大个位数稳定增长。同时负债端成本持续优化下，息差降幅收窄，9M25净利息收入同比增长1.7%，增速环比1H25提升0.1pct。非息收入方面，受益于资本市场的升温，公司财富管理收入持续向好，同比大幅增长18.8%，带动中收同比增长0.9%，回到正增长区间。单看三季度，公司核心营收（净利息收入+中收）同比增长3.3%，增速环比2Q25大幅提升2.7pct，营收质量高。其他非息收入方面，受三季度债市走弱影响，9M25其他非息收入同比下降11.4%，明显拖累营收，主要是债券及基金投资的公允价值变动损益大幅下降导致。
　　业绩归因方面，规模驱动为前三季度业绩提速最主要贡献，息差下滑、其他非息为主要拖累。9M25实现归母净利润1137.72亿元，同比增长0.5%，增速环比1H25提升0.2pct。业绩归因来看，规模增长、拨备少提分别正向贡献利润8.7%、1.9%；而息差下滑、其他非息减少分别负向贡献净利7.6%、1.8%。9M25招行ROE较1H25逆势提升0.1pct至13.96%，继续保持领先股份行同业的较高水平
　　展望未来，规模增长方面，随着一系列拉动内需、促进消费的政策出台落地，零售信贷需求或有望小幅改善，叠加招行自身在对公信贷等方面的灵活资产配置，招行计划全年贷款实现大个位数增长。息差方面，受LPR下行、同业竞争激烈影响，资产端定价压力仍存，但随着存款挂牌利率下调红利持续释放，负债端成本改善下，预计息差降幅能进一步收窄，净利息收入应能保持小幅正增长态势。非息收入方面，大财富管理趋势向好，预计中收能继续向上修复，其他非息收入受24年高基数影响，叠加目前长债利率高位波动，预计全年其他非息仍拖累营收。预计全年营收降幅能进一步收窄，凭借较为稳健的资产质量与扎实的拨备基础，利润继续保持小个位数正增长。
　　2、资产端定价压力仍存，净息差延续下行趋势，但在存款成本有力管控下，净息差降幅有所收窄。招行3Q25净息差为1.83%，季度环比下降3bps，同比下降14bps；9M25净息差为1.87%，同比下降12bps，较1H25下降1bp，降幅有所收窄。受到LPR持续下调、存量按揭贷款重定价的影响，叠加有效信贷需求仍显不足，招行资产端利率仍然承压，生息资产收益率季度环比下降11bps至2.97%。但同时存款挂牌利率下调的利好逐步显现，存款成本有力压降，带动计息负债成本率季度环比下降9bps至1.22%，托底息差。
　　资产端结构优化，规模保持8%左右稳定增长。3Q25对公信贷实现有效补位，消费贷投放保持边际改善。3Q25招行资产规模同比增长8.5%，季度环比减少0.1%，其中贷款、债券投资分别同比增长5.6%、20.5%；季度环比增长0.3%、2.1%，同业及存放央行等低收益资产继续压降，资产端结构持续优化。信贷投放上看，3Q25招行对公、零售贷款分别同比增长14.2%、3.4%，在当前零售信贷需求依然偏弱的情况下，招行加大了部分制造业、科技、绿色、普惠小微贷款的投放，“一体两翼”下企金业务实现有效补位。零售信贷方面，促消费政策下，消费贷边际改善，但信用卡等高风险零售贷款仍在压降。母行口径下，招行3Q25消费贷款较年初增长6.3%，主要是国补、消费贷贴息等一揽子促消费政策落地一定程度上拉动了消费需求增长，居民消费贷需求延续边际改善。3Q25按揭贷款较年初增长1.1%，主要是存量按揭利率下调，缓解了部分按揭提前还款的压力，同时多地楼市政策优化下居民新增按揭需求存在改善。同时招行继续压降高风险零售贷款，3Q25信用卡贷款较年初下降2.1%。经营贷等小微贷款较年初小幅增长4.2%，当前经济弱复苏趋势下，小微客群经营能力未见明显改善，预计招行后续小微贷款投放会更加审慎。价格方面，3Q25贷款利率季度环比下降13bps至3.25%，预计主要是按揭贷款重定价和新发贷款利率持续下行拖累。
　　零售活期存款增长强劲，负债端存款成本持续优化