10月27日，中国人民银行行长潘功胜在金融街论坛指出央行将恢复公开市场国债买卖操作。公开市场国债买卖操作作为一项货币政策工具始于2024年8月，2024年8月至12月合计净买入1万亿元。2025年1月，由于市场供求不平衡、利率单边下行预期较为集中等原因，央行暂停国债买卖。当时我们的报告《央行暂停买入国债的政策逻辑与市场影响》曾经做过分析，认为央行调控利率防风险的信号将通过利率曲线的传递，由短到长约束长期利率下行。三季度以来基本面有所变化，在9月4日《从买断式逆回购操作看货币政策》中，我们指出“重启国债买卖的条件要比此前更加成熟”。
　　10月27日，中国人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上指出，今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，央行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，央行将恢复公开市场国债买卖操作。
　　央行选择在此时恢复国债买卖操作，我们理解主要有三点考量：一是补充银行体系流动性，协同财政发力。11-12月MLF与买断式逆回购到期合计3.6万亿元，政府债融资按两会既定目标+5000亿元结存限额推算还有2.4万亿元，重启国债购买可以提供稳定的流动性支持，降低政府融资成本；二是落实全会“坚决实现全年经济社会发展目标，宏观政策持续发力、适时加力”精神，强化逆周期调节。国债购买具有和降准类似的逆周期调节属性，比较适宜在稳增长阶段使用。在前期报告中，我们曾指出与其他流动性工具相比，国债买卖操作具有低成本、提振预期、压低利率曲线等优势；三是10年期国债收益率已从1月均值的1.64%上行至10月均值的1.84%，利率单边下行预期得到修正，利率中枢应已达到现阶段的央行合意水平（潘行长表述为“债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作”）。
　　在前期报告《静待三条线索的发酵》中，我们曾指出，央行重启国债买卖，至少需要两个触发条件：一是宏观环境与金融市场波动，央行逆周期调节诉求再度强化。从逻辑上讲，国债买卖投放的流动性期限长、便宜、信号意义强，能同时缓解银行扩表的流动性与需求约束，比较适宜在稳增长阶段使用。今年5月央行发布的一季度货币政策执行报告指出“央行流动性工具箱储备充足，期限分布更趋合理，长期有降准、国债买卖”，从中我们可以看出，在央行的政策工具箱中，国债买卖和降准对标并列，国债买卖所需的宏观环境和降准可能是类似的。二是债市供求关系平衡，利率风险减弱。
　　 2024年下半年央行国债买卖操作主要是买入短债，本轮存在两种可能：一是与前期操作类似，主要买入短债，同时为避免市场在短端国债利率上形成单边预期，央行可能会注意节奏与方式；二是扩散至其他期限比如5年期，避免过于集中，但随着久期拉长，买卖国债产生的浮盈或浮亏的风险也会有所加大。
　　 2024年下半年央行集中购买短债以及“适度宽松”定调背景下，1年期国债利率大幅下行，与其定价锚DR007出现了明显背离。在2024年8月末，1年国债到期收益率为1.49%；2024年12月末，1年国债到期收益率降至1.08%，较8月末下行了41BP。
　　恢复国债买卖向外传递了更加重视稳增长的信号。今年三季度经济较上半年明显放缓，尽管9-10月边际上较7-8月好转，但四季度增长基数较高，外部经贸环境不确定性亦未完全排除。广义财政激发需求+适度宽货币协同在逻辑上是合理的。而一轮稳增长政策通常具有连续性、组合式的特征，后续政策端仍存在其他空间，理论上包括：（1）降准或降息，以更便宜的流动性来置换MLF/买断式逆回购，降低银行负债与实体融资成本；（2）补充政策行负债、增加信贷额度，配合政策性金融工具落地，稳定广义流动性。
　　全会指出，坚决实现全年经济社会发展目标。要继续精准落实党中央决策部署，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，稳住经济基本盘，巩固拓展经济回升向好势头。宏观政策要持续发力、适时加力，落实好企业帮扶政策，深入实施提振消费专项行动，兜牢基层“三保”底线，积极稳妥化解地方政府债务风险。要切实抓好民生保障，多渠道挖掘潜力，加强稳岗促就业工作，促进重点群体稳定就业，加大欠薪整治力度，加强基本公共服务，解决好人民群众急难愁盼问题。切实抓好灾后恢复重建、受灾群众安置和生活保障工作，确保受灾群众温暖过冬。
　　对债券资产而言，恢复国债买卖操作是一个积极信号，它一则对应着国债需求的扩张，二则传递货币政策信号发生边际变化，新一轮宽货币概率升高，而这一点从利率互换定价来看尚不充分。短期来看，利率曲线大概率会有所下行。往明年看，更关键的判别线索还在于广义财政能否重新带动固定资产投资、固定资产投资能否带动通胀中枢，明年开年是一个观测窗口。对权益资产而言，恢复国债买卖操作的影响有限；市场定价的短期关键在于风险偏好，因此更关注贸易谈判、产业政策红利等；往明年看则和债券相似，广义财政能否带动名义增长，将是以盈利驱动为特征的牛市“第二阶段”能否成立的关键。
　　风险提示：外部环境