据万得数据（下同），2025年三季度实际GDP同比增长4.8%，和我们前期报告推算的4.79%吻合。名义GDP同比增长3.73%，略高于我们预期的3.60%。三季度经济增速较上半年有所放缓，但整体在预期之内。国内前三季度实际GDP同比5.2%，在全球经济中仍属较高增速，展现出中国经济强大的韧性。1IMF对2025年全球经济增速的最新预测是3.2%，其中发达经济体和新兴市场分别为1.6%、4.2%。不过国内前三季度名义GDP同比的4.1%依然偏低，是约束微观体感的因素之一。
　　在报告《资产重估行至当下：约束与动能》中，我们指出：结合7-8月统计局公布值调整后推算，三季度实际GDP预计为4.79%，名义GDP预计为3.6%。
　　IMF在10月14日发布最新一期的《世界经济展望报告》，报告预计2025年全球经济将增长3.2%，2026年将增长3.1%。其中发达经济体今年预计增长1.6%，明年预计增长1.6%。美国和欧元区经济预计今年将分别增长2%和1.2%，明年将分别增长2.1%和1.1%。新兴市场和发展中经济体今年预计增长4.2%，明年将增长4%。
　　工业企业产能利用率单季有所好转。三季度产能利用率为74.6%，较二季度上行0.6个点。其中电气机械、汽车产能利用率环比上行明显，反映“反内卷”的积极影响；通用设备、计算机通信电子产能利用率亦环比上行，和新产业投资需求相对活跃有关。黑色冶炼产能利用率环比下行，但仍在80%以上的高于去年的水平；煤炭、非金属矿属于产能利用率低且环比下行的领域，应继续推动产能优化。不过需要指出的是，今年前三季度累计74.2%的产能利用率低于去年年度的75.0%，这与今年需求端的固定资产投资下降过快有关。我们按照分子工业增加值增速，分母出口、消费、固投增速估算的“供需比”今年前三季度为2.2，高于去年的1.5。
　　2025年三季度电气机械行业产能利用率为74.9%（前值73.5%）；汽车行业产能利用率为73.3%（前值71.3%）；通用设备产能利用率为78.9%（前值78.3%）；计算机通信电子行业产能利用率为79.0%（前值77.3%）；黑色冶炼行业产能利用率为80.1%（前值80.8%）；煤炭开采行业产能利用率为68.9%（前值69.3%）；非金属矿行业产能利用率为62.0%（前值62.3%）。
　　2025年三季度工业企业产能利用率为74.6%，高于二季度的74.0%和一季度74.1%。前三季度产能利用率累计为74.2%，低于2024年全年的75.0%和2025年前三季度的74.6%。
　　我们以40%固定资产投资同比+40%消费同比+20%出口同比作为总需求增速的影子指标，以工业增加值同比作为供给增速的影子指标，用后者/前者作为“供需比”（见《引导供需比优化：2025年中观环境展望》），则2025年前三季度为2.2，高于2024年年度的1.5
　　居民收支两端有不同程度放缓，其中支出增速放缓程度要大于收入。居民人均可支配收入、人均消费支出三季度同比分别为4.5%、3.4%。消费支出增速明显低于过去三个季度，和去年三季度大致相当。其中可能包含资本市场活跃度的上升所带来的短期消费转投资；同时，收入边际放缓带来的消费倾向下降可能是另一原因。从分项来看，食品烟酒、衣着、居住、医疗保健等支出增速单季下降较为明显。
　　前三季度居民人均可支配收入、人均消费支出累计同比分别为5.1%、4.6%，隐含的单季同比分别为4.5%（前值5.1%）、3.4%（前值5.2%）。
　　从单季支出增速来看，食品烟酒同比0.6%（前值4.0%）；衣着同比零增长（前值3.3%）；居住同比1.1%（前值3.8%）；生活用品及服务同比10.8%（前值8.1%）；交通通讯同比8.1%（前值6.3%）；教育文化娱乐同比8.1%（前值9.5%）；医疗保健同比-2.4%（前值3.8%）；其他用品及服务同比10.0%（前值11.1%）。
　　拆分三季度，9月整体较7-8月边际企稳，这与前期出来的三大“软指标”指向一致。按照9月工业增加值、服务业生产指数、社零粗略估算的单月实际GDP指数同比为4.91%，其中工业增加值增速高达6.5%，出现了秋季旺季的季节性特征。不过相对于9月经济偏强的供给端来说，需求端分化更为明显，出口好于前值，社零、固定资产投资则进一步走弱。
　　9月BCI、EPMI、PMI均环比出现改善。在报告《9月PMI的七个信号》中，我们指出：三个软指标斜率强弱有别，但指向基本一致，9月经济出现了秋季旺季的季节性改善。
　　从主要经济指标来看，9月工业增加值同比6.5%（前值5.2%）；服务业生产指数同比5.6%（前值5.6%）；出口同比8.3%（前值4.3%）；社零单月同比3.0%（前值3.4%）；固定资产投资推算当月同比-6.8%（前值-6.3%）。
　　9月工业增加值再度验证了今年季末上冲的规律，在前期报告《今年经济节奏为何季末高、季初低》中我们做过分析，倾向于一则是出口交货值节奏的影响；二则是政策节奏的影响。9月出口交货值增速确实再次走高，今年除春节月份外，增速高于1%的月份就是三个季度末。从主要工业品产量来看，产量增速偏高的主要是工业机器人、金属切削机床、汽车等；发电设备增速较高但有所放缓；智能手机产量增速较低；水泥同比降幅进一步有所扩大。
　　9月出口交货值同比为3