25Q3公司收入/归母净利润分别同比+27.75%/+13.15%，收入超预期增长。其中大客户订单增加，并购的烘焙新业务贡献增量。利润端看毛利率受结构影响有所下降，管理费用率提升主要系基数因素影响。Q4整体趋势有望延续，全年激励目标有望达成。今年面对整体需求压力，公司聚焦资源提升客户粘性，保证基本盘稳健，并积极探寻外延扩张寻求增长。新并购的嘉兴艾贝棒食品不仅补充业务线能力，同时嘉兴基地建设强化柔性生产及异地布局能力，为后续品类扩张与订单承接提供支撑，期待进一步释放协同效应。考虑到Q3业绩超预期，我们调整25-26年EPS分别为0.85元、0.97元，维持“增持”投资评级。
　　Q3收入/归母净利润分别同比+27.75%/+13.15%，收入超预期增长。公司发布2025年三季报，25年1-9月实现收入3.44亿元，同比+15.69%，归母净利润6431.75万元，同比+18.16%，归母扣非净利润6399.56万元，同比+21.99%。其中单Q3实现收入1.40亿元，同比+27.75%，归母净利润2908.27万元，同比+13.15%，归母扣非净利润2896.24万元，同比+15.70%。Q3公司现金回款1.45亿元，同比+41.90%，增速显著快于收入增长，经营性净现金流2449.87万元，同比+34.1%，主要系销售回款快速增加所致。公司公告称2025年前三季度已完成向26名激励对象授予228万份股票期权，行权价格为26.63元/股。
　　餐饮/食品加工渠道高增长，并购新业务贡献增量。分品类看，Q3酱汁收入同比+4.29%，粉体/食品添加剂收入分别同比+36.12%/+31.35%，烘焙类食品收入0.29亿；分渠道看，Q3餐饮渠道收入0.73亿，同比+27.2%，食品加工渠道收入0.47亿，同比+29.4%，餐饮及食品加工渠道高速增长主要受餐饮客户订单提升，以及并购的艾贝棒贡献增量。品牌定制渠道收入0.14亿，同比+3.6%，直营商超渠道收入同比+825.6%，品牌定制+直营商超渠道合并看同比增长23.6%，主要系山姆上新贡献。电商自营渠道收入同比-64.3%，持续承压。经销商渠道低基数下收入同比+219.43%。截至9月底，公司零售经销商数量为46家，相比Q2减少1家。
　　结构影响毛利率，管理费用率提升主要系基数因素。公司25Q3毛利率37.49%，同比-1.55pcts，主要受新并购业务毛利率较低影响结构所致。销售费用率3.55%，同比大幅下降3.55pct，主要受益于营收规模增长带来的费用摊薄效应；管理费用率5.93%，同比增加5.65pcts，主要系去年同期股份支付费用冲回基数低所致。公司Q3净利率20.74%，同比下滑2.68pcts。
　　Q4及H2展望：收入景气度延续，全年利润高增可期。公司三季度显著改善，其中，餐饮及食品加工等存量渠道客户订单增加，与大客户进一步深度绑定；增量渠道方面，并购的嘉兴艾贝棒食品并表贡献新增长，新兴渠道如山姆等也不断拓展产品。Q4看收入端有望延续三季度快速增长态势，利润端低基数下有望增速更快，全年看收入或净利润增长20%的激励目标有望达成。展望明年，艾贝棒突破产能瓶颈有望继续贡献增量，同时期待外部需求逐步复苏带动整体业绩加速成长。
　　投资建议：业绩超预期增长，激励目标可期。25Q3公司收入/归母净利润分别同比+27.75%/+13.15%，收入超预期增长。其中大客户订单增加，并购的烘焙新业务贡献增量。利润端看毛利率受结构影响有所下降，管理费用率提升主要系基数因素影响。Q4整体趋势有望延续，全年激励目标有望达成。今年面对整体需求压力，公司聚焦资源提升客户粘性，保证基本盘稳健，并积极探寻外延扩张寻求增长。新并购的嘉兴艾贝棒食品不仅补充业务线能力，同时嘉兴基地建设强化柔性生产及异地布局能力，为后续品类扩张与订单承接提供支撑，期待进一步释放协同效应。考虑到Q3业绩超预期，我们调整25-26年EPS分别为0.85元、0.97元，维持“增持”投资评级。
　　风险提示：需求复苏不及预期、大客户流失、客户拓新不及预期等