事项：
　　公司发布2025年三季报，2025年前三季度实现总营收13.78亿元，同比+1.0%；归母净利润0.54亿元,同比-34.1%。25年Q3实现总营收4.92亿元，同比+4.3%；归母净利润0.18亿元，同比-19.1%。
　　评论：
　　大B逐步企稳，小B环比修复，25Q3营收增速转正。分渠道来看，公司延续Q2以来趋势，大B端餐饮客户保持稳定，零售客户拓展贡献增量，具体来看，海底捞、盒马等同比表现较好，百胜、华莱士等由于产品空窗期，表现相对一般，最终单Q3直营模式同比增长接近13%，而小B端整体行业竞争延续、需求依旧偏弱，但Q3以来公司新销售策略效果有所体现，单Q3同比降幅有所收窄，仍有小个位数下滑。分产品来看，主食类仍有压力，单Q3下滑中个位数，而烘焙甜品、冷冻调料菜肴等在新渠道带动下，延续较好增长趋势。
　　费投保持稳定，但毛利下降仍对整体盈利构成拖累。25Q3公司实现毛利率21.2%，同比-1.3pcts，一是公司今年使用到岸价结算，二是产品搭赠与费用投放政策变化。在费用端，销售/管理费用率相对平稳，分别同比-0.2/+0.2pcts，其中公司今年对经销渠道费投有所收窄，适当减少小商资源投放，最终25Q3公司归母净利率3.7%，同比-1.1pcts，环比+0.2pcts。
　　Q3环比修复，若改善趋势延续，来年公司有望重回增长，同时利润存在较大弹性。外部需求疲弱，加上速冻格局恶化，24年以来公司基本面持续承压，25年起一方面大B端经营开始企稳，传统老客户陆续实现恢复，同时新零售客户在低基数下迎来较快增长，另一方面小B端尽管仍有较大压力，但在公司积极梳理调整下，同比降幅趋于不断收窄，Q4有望环比Q3进一步改善。短期公司基本面仍有一定压力，但伴随阵痛调整结束，尤其是新客户进一步放量，公司仍有望逐步恢复到增长，同时利润端在规模效应恢复、促销费投收窄背景下，释放更大弹性。
　　投资建议：大B逐步企稳，小B环比修复，维持“推荐”评级。短期公司基本面承压，伴随老客户调整结束，以及新渠道逐步放量，公司有望恢复到增长轨道当中，同时利润逐步迎来改善。基于2025年三季报情况，我们调整25-26年EPS预测为0.77/1.03/1.31元（原预测为1.07/1.27/1.48元），对应PE为51/38/30倍，考虑公司利润存在较大修复空间，给予目标价41.2元，对应26年40倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等