下游囤货推动3Q25业绩大增：公司3Q25收入/盈利47.3亿/3.76亿元（人民币，下同），同比+21%/扭亏，环比+29%/+143%。由于组件客户对玻璃价格触底反弹预期强烈，3Q25大量囤货，致公司在产量环比下降的情况下销量大增，期末存货环比锐减38%并创四年新低。3Q25光伏玻璃价格先跌后涨，均价环比下跌，但2季度末存货减值后的低价库存在3Q销售（上半年计提存货减值1.13亿元），纯碱价格下跌也导致成本下降，推动毛利率环比仍提高0.1个百分点至16.8%，同时由于产品价格上涨，冲回存货减值0.82亿元。销售/管理/研发/财务费用率0.3%/1.8%/2.3%/2.5%，同比分别持平/-0.5/-1.7/-1.5个百分点，费用控制较好。公司已建成的7200吨产能的点火时间尚未确定。
　　行业库存近期快速反弹，大量已建成产能仍待投产：中国内地光伏玻璃在产产能由5月底的10.0万吨降至7月底的8.9万吨，在减产和下游囤货的共同推动下，行业库存天数由7月中旬的36天快速降至9月下旬最低的15天，推动2.0毫米玻璃每平米价格由8月的11元大幅回升至9月的13元并维持至今，走势强于我们预期。但随着组件客户消耗囤积的玻璃库存而减少采购以及组件减产，10月以来行业库存天数快速反弹，目前已达21天，我们预计后续库存仍将持续上升，11月起玻璃价格或将重回下跌趋势。尽管9月涨价后至今新投产产能较少，但行业目前已建成产能众多，仅两家一线企业的待投产产能就高达1.1万吨，这些产能终将投产，较多海外产能也在建设中，我们预计这将较长一段时间内压制产品价格。
　　下调至中性：我们上调2025年盈利预测，但小幅下调2026-2027年预测，维持1.1倍2026年市账率的估值基准，上调目标价至12.05港元（原11.70港元）。我们预计公司未来两个季度业绩将明显转弱，近期股价反弹后估值吸引力有限，将评级由买入下调至中性。