核心观点
　　三季度公司广告业务回暖，收入整体稳健；利润释放受内容投入加大压制。收入端，前三季度公司收入同比-11.8%，单三季度收入同比-6.6%，主要系传统电商业务收缩拖累，核心平台芒果TV收入同比基本持平，其中，三季度广告业务实现同比增长。利润端，三季度归母净利率下滑，主要因为内容投入加大、成本提高，毛利率下滑；以及宣发投入增加导致销售费率提升。展望后续：四季度不乏重磅内容；政策支持下，看好公司剧集蓄势待发，迎来净利率拐点。
　　收入：三季度广告业务正增长，会员整体稳健。三季度收入下滑主要由于传统电商业务战略性收缩所致，但三季度收入同比降幅已经较二季度收窄9.2pcts。分业务看，广告业务有所回暖；我们预计会员业务表现稳健，据QM数据，1-9月芒果TV月活同比增长~11.1%。
　　利润：短期承压，三季度净利率下滑主要系内容投入+宣发投入加大。三季度归母净利率8.2%，同比-3.3pcts。其中综合毛利率27.6%，同比-2.2pcts，主要系公司持续加大芒果TV优质内容和研发投入，导致成本上升。费用端，三季度销售费率变化较大，同比+4.0pcts，主要系当季度上线内容较多，宣发投入较大。
　　关注四季度重点内容，及后续政策催化，看好公司剧集蓄势待发。
　　1）四季度重点内容：综艺端，《再见爱人第五季》已于10.16播出，保持高热度；素人选秀音综《声鸣远扬》将于10.28正式播出，储备有《声生不息华流季》等综艺。剧集端，古装玄幻剧《水龙吟》10.24播出，重点关注储备剧集《国家行动》《好好的时代》等进展。
　　2）政策催化：8月发布的“广电21条”旨在丰富电视大屏内容，促进广电视听内容供给。供给改善后，公司作为平台方将受益。后续有望发布新的支持政策，关注进展。
　　3）公司处于加大内容投入推动芒果TV上新台阶的阶段，成本先行，短期利润释放有压力，而目前内容供给迎来政策支持，供给改善将利于公司内容投入ROI提升、利润率迎来拐点
　　事件
　　10月24日，公司发布三季报，前三季度收入90.63亿元，同比-11.82%；归母净利润10.16亿元，同比-29.67%；三季度收入30.99亿元，同比-6.58%，降幅较二季度收窄9.16pcts，归母净利润2.52亿元，同比-33.47%
　　简评
　　1、收入：前三季度核心芒果TV收入同比基本持平，广告业务逐季度回暖的趋势明显，拖累主要来自传统电商业务。
　　广告：三季度回暖，收入实现正增长。回顾今年前三季度单季度的广告业务表现，一季度整体压力较大，二季度环比回暖，上半年广告收入同比-7.8%，三季度广告收入同比增长，呈逐季度向上的态势。我们预计三季度广告收入增长主要是优质内容拉动。据云合数据，三季度全网综艺累计有效播放榜TOP20中，公司旗下综艺入榜8部；播出效果达到云合评级S+的综艺合计8部，公司占4部，分别是《密室大逃脱第七季》《披荆斩棘2025》《我家那闺女2025》《花儿与少年·同心季》。
　　会员：预计三季度会员收入保持稳健。QM数据显示，前三季度芒果TV用户月活均值同比增长~11.08%。会员业务的增长主要依靠优质内容拉动，尤其是独家内容。结合前文分析，综艺端，三季度公司表现优秀；剧集端，据云合数据，三季度全网长剧累计有效播放TOP20中，公司有3部剧集上榜，其中后两部为公司独播，长剧云合评级为S+的长剧合计14部，公司占2部，为《锦绣芳华》《锦月如歌》。
　　内容电商：传统电商业务战略性收缩，收入下滑。今年前三季度的收入下滑的核心因素主要是传统电视购物业务板块战略性收缩，从上半年快乐购的收入表现看，今年H1收入同比-70.4%，经过今年的战略性调整后，预计后续对于整体业务的拖累大幅减弱。
　　2、盈利：三季度净利率短期承压，主要系内容成本、宣发投入增加
　　毛利率：下滑主要系内容成本增加。三季度综合毛利率同比-2.2pcts，主要系公司持续加大优质内容投入和研发投入，导致成本增加。但三季度的毛利率环比有所增长，预计系广告业务回暖。
　　期间费率：三季度销售费率提升明显，主要因宣发投入加大。三季度期间费用率23.10%，同比+6.6pcts。拆分各项期间费率：销售费率提升幅度较大，同比+4.0pcts，主要系内容宣发投入力度加大，回顾往期单季度销售费率变化，三季度一直较高，存在季节性因素；而管理、研发费率的提升预计主要因为两项费用中人员成本等刚性支出占比较高，收入同比下滑，费率随之提升。
　　3、展望：关注四季度重磅内容催化，及后续政策催化，看好剧集蓄势待发
　　四季度重点内容：1）综艺：重点关注《声鸣远扬》，10.28播出，其爆款潜力大。《声鸣远扬》为素人选秀音综，将于10.28在八大平台进行预选赛首播，11.9起每周日19:30全国总决赛直播。该节目爆款潜力大，一方面其播出平台多，声量大；另一方面，公司此前打造出爆款素人音综——快男、超女，素人音综是公司优势自制综艺赛道之一，《声鸣远扬》有望再度成为业内标杆和爆款。除《声鸣远扬》外，关注《声生不息华流季》等储备综艺。四季度已经播