芒果超媒发布25年三季报，公司Q3实现营收30.99亿元（yoy-6.58%），归母净利2.52亿元（yoy-33.47%）。25Q1-Q3实现营收90.63亿元（yoy-11.82%），归母净利10.16亿元（yoy-29.67%）。前三季度公司进一步优化主业结构，核心平台芒果TV营收同比基本持平，战略收缩传统电商业务对当期营收造成波动，更加聚焦芒果IP衍生品开发业务。归母净利率同比下降主要系公司持续加大芒果TV优质内容投入和研发投入，互联网视频业务成本上升。我们中长期仍看好公司内容的核心竞争力，Q4也有重磅综艺和剧集推出，且“广电21条”赋能行业破局，维持“买入”评级。
　　Q3广告回暖，芒果TV用户增长稳健
　　1）芒果TV用户数稳增长。QM数据显示，前三季度芒果TVMAU同增约11.08%。8月平台全景生态用户量达到7.5亿，其中APP端与OTT端分别实现4.8%和10.3%的同比增长，多渠道协同效应显著；2）公司广告业务呈现回暖态势，收入实现同比增长，延续了上半年的良好势头。欢网大数据显示，2025年H1合作品牌数TOP20综艺中，芒果TV在前十中占据四位；3）芒果精品剧集商业化潜力高。QM数据显示，在2025年1月-7月典型在线视频平台新开播剧集视频标版广告收入排行中，《国色芳华》以1200.7万元的收入排名榜首，成为同期剧集商业变现标杆。
　　综艺及剧集表现优异，选秀音综《声鸣远扬2025》值得期待
　　云合数据显示，Q3全网综艺TOP20累计有效播放39亿，同比上涨30%，其中芒果TV独播综艺上榜数位列第一。据QM数据，2025年1—7月全网综艺播放量TOP榜前10中，《乘风2025》《大侦探·拾光季》等芒系“综N代”占据六位。公司也推出一批题材多元、类型丰富的垂类圈层新IP，《我们的宿舍》全端热搜1150+，进入艺恩数据2025年暑期上线新综艺播映指数TOP3；全新“素人”选秀音综《声鸣远扬2025》即将于10月28日播出六大赛区预选赛，有望成为现象级爆款。此外，芒果TV持续深化独家发行与台网联播策略。云合数据指出，公司Q3国产新剧独播比例、台网联播比例高达67%，且独播部数同比增长率、台网联播部数占比均稳居行业第一。Q4头部剧《水龙吟》表现值得期待。
　　微短剧业务高增，千部IP联合创制
　　Vlinkage指出，截至9月底，芒果TV《姜颂》《明眸》《狸猫书生》等多部短剧进入2025年“爱腾优芒”短剧网播指数TOP20，其中《三十而励》为大芒近两年精品横屏微短剧商务创收第一，《狸猫书生2》会员付费转化率为今年大芒短剧转化第一。均连续多日登顶猫眼短剧热度及有效播放榜单。此外，芒果TV已正式启动“短剧千部IP联合创制生态计划”，将为合作方提供最高50%的平台投资，并针对优质成片上线后给予100万至300万元的额外奖励。我们认为公司剧集制作能力有望持续赋能短剧，短剧集有望成为新的成长曲线。
　　盈利预测与估值
　　我们维持公司25-27年归母净利润为15.5/16.9/18.2亿元。基于SOTP逻辑，公司目标价为34.11元，基于25年互联网业务5.1XPS（主要考虑公司后续项目储备丰富），运营商/媒体内容/媒体零售16.4/28.1 /45.6XPE（前值28.77元，基于25年互联网业务4.0XPS，运营商/媒体内容/媒体零售15.1/29.4/47.2XPE）。
　　风险提示：内容监管政策变化，项目落地进度低于预期，广告收入不及预期