事件：2025金融街论坛年会于10月27日至30日在北京金融街举行，中国人民银行行长潘功胜在年会上表示，去年，人民银行落实中央金融工作会议部署，在二级市场开始国债买卖操作。这是丰富货币政策工具箱、增强国债金融功能、发挥国债收益率曲线定价基准作用、增进货币政策与财政政策相互协同的重要举措，也有利于我国债券市场改革发展和金融机构提升做市定价能力。实践中，人民银行根据基础货币投放需要，兼顾债券市场供求和收益率曲线形态变化等情况，灵活开展国债买卖双向操作，保障货币政策顺畅传导和金融市场平稳运行。今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，人民银行暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，人民银行将恢复公开市场国债买卖操作。
　　去年国债买卖操作回顾。2023年10月中央金融工作会议提出要“充实货币政策工具箱”，随后央行2024年发布的《2024年第二季度中国货币政策执行报告》明确指出，要“丰富和完善基础货币投放方式，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。同年8月，央行正式启动国债买卖操作，此举旨在丰富货币政策工具箱、加强财政与货币政策的协同，也标志着我国基础货币投放机制向国债买卖这一市场化工具拓展。从当时央行的操作背景来看，或主要存在以下三点考量：一是调整收益率曲线形态，减缓长端利率过快下行趋势。2024年上半年，在政府债券供给偏慢、机构“欠配”需求较强及前期股债跷跷板效应的催化下，“资产荒”交易主导市场，机构抢跑情绪浓厚，高票息资产的稀缺性导致超长端国债收益率快速下行，收益率曲线平坦化。10年期、30年期国债分别在8月2日下行至年内阶段性新低的2.13%及2.35%，分别较2023年末下行43和48BP。二是缓释债券市场风险。当时市场上机构行为一致性较强，尤其在手工补息暂停后，一些以长期债券为底层资产的资管产品受到市场追捧，不少机构通过拉长久期追求投资收益。但在久期倍数效应下，长债价格对利率变动十分敏感，而部分中小银行本身抗风险能力不足，但又大量购买长期限债券，这导致一旦债市趋势出现反转，极易引发负反馈赎回潮。对此，在央行开启国债买卖之前，面对不断走低的国债收益率，央行多次提示长债的期限错配风险和利率风险。但从效果来看，央行预期管理对债市做多情绪的影响主要体现为一次性脉冲影响，边际效应逐步减少，因此央行存在直接下场干预的动机，采取“买短卖长”操作，调整收益率曲线。三是作为替代MLF等传统流动性工具的需要。央行此举可视为对中央金融工作会议“丰富货币政策工具箱”的贯彻落实，同时，国债买卖可提供零成本长期流动性，有助于优化基础货币投放，逐步降低对外汇占款和MLF的依赖。
　　当下重启国债买卖的原因。2025年初，鉴于当时国债利率已处于较低点位、政府债券市场持续供不应求以及稳汇率的需求，央行宣布暂停国债买卖操作。在暂停操作期间，央行数次发声提示将“视市场供求状况择机恢复操作”。央行行长在6月的陆家嘴论坛中曾提到“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。同时，近期9月的财政部与央行联合工作组第二次组长会议中研讨央行国债买卖操作等相关议题，市场对央行重启国债买卖操作的预期再度升温。当前，时隔10个月央行行长再度重提恢复国债买卖操作，我们认为或存在以下几点因素：一是债市运行环境改善。三季度随着权益市场赚钱效应不断累积，市场风险偏好明显提升，带动股债跷跷板效益明显，国债收益率快速上行，以10年期国债收益率为例，截至2025年10月27日，已从年初的1.61%上行至1.84%。前期利率快速下行积攒的风险已明显释放，央行行长在金融街论坛年会上也就当前债券市场运行环境评价为“整体运行良好”，或暗示当前债券收益率曲线已基本调整至央行合意区间，进一步确认当前利率“上行有顶”的趋势。二是体现货币政策与财政政策协同发力的作用。年初至今，利率中枢不断上移，也伴随着导致财政付息支出压力加大。9月的财政部与央行联合工作组第二次组长会议中曾提到“下一步，要继续积极发挥部、行联合工作组机制作用，深化合作，加强协同，持续推动我国债券市场平稳健康发展，共同保障财政政策、货币政策更好落地见效。”考虑到当前经济修复基础尚不稳固，财政政策对经济的支持力度料将持续，近期财政已新增5000亿元政府债限额，同时，我们预计2026年财政政策或将继续维持靠前发力节奏。因此，当前重启国债买卖有助于支持实体经济和加强货币政策与财政政策之间的协同性，降低社会综合融资成本。三是减少债券市场单边变化风险，稳定债市利率运行。受股债跷跷板效应影响，当前债券收益率上行压力正在增加。同时，公募基金销售新规等潜在利空仍是压制在债市上方的重要因素，而四季度本身资金面又存在波动提升的季节性规律，可能推动利率进一步上移。在此背景下，央行提前重启国债买卖，可以增强货币政策灵活性，一定程度上减弱政策落地对债市的冲击，稳定债市利率运行。
　　对债券市场的影响。7月之后，债市前后经历了投资者风险