嘉友国际发布三季报：3Q25公司实现营收24.86亿元（yoy+30.61%，qoq+38.96%），归母净利3.13亿元（yoy-4.90%，qoq+4.74%），基本符合我们预期（3.05亿元）。前三季度实现营收65.70亿元（yoy+0.40%），归母净利8.74亿元（yoy-19.72%），扣非净利8.71亿元（yoy-19.14%）。三季度，蒙煤进口量恢复至同比增长，我们看好公司凭借跨境陆运运营经验、核心口岸资源、与上游资源方和下游客户的长期合作关系，通过物贸一体化模式实现中蒙业务稳中有进。中非多项目持续推进，实现铜钴矿带物流网络布局。维持“买入”。
　　焦煤价格止跌回升，蒙煤进口需求恢复同比增长
　　随国内焦煤价格止跌，蒙煤价格自底部反弹幅度超40%。甘其毛都口岸蒙5#原煤、蒙5#精煤市场报价分别从6月最低的708元/吨、878元/吨回升至10月15日1051元/吨、1259元/吨，反弹幅度分别为48.4%、43.4%。蒙煤需求明显回升，据海关总署，三季度，自蒙古进口炼焦煤总量同比增长22.5%至1699.4万吨（1H25：同比下滑16.2%）。7月1日至10月15日，自甘其毛都口岸进口煤炭量同比增长19%至1239.2万吨（1H25：同比下滑16%）。
　　主焦煤贸易周转恢复正常，现金占用情况明显好转
　　公司供应链贸易业务向上游矿山支付预付款后提货，提货后焦煤计入存货，直到完成下游销售，盈利能力与现金流情况受到焦煤价格波动影响。下游采购意愿较弱时，供应链贸易业务对资金占用较多。三季度，经营性流动资产（应收款项+存货+预付款项）较二季度环比下降40.1%，经营性营运资本较二季度环比减少10.6亿元，现金占用情况明显好转，或反应公司应收回款加快、存货去化顺利。三季度，经营活动产生的现金流从二季度4263.5万元环比大幅提升至10.5亿元，现金流情况明显好转。3Q25毛利率（16.6%）较1H25（18.2%）有所下滑，或因采购到确认销售收入存在时间周期，涨价尚未完全体现到收入端。
　　战略入股坦赞铁路，中非物流网络再推进
　　25年9月，公司作为股东单位见证《坦赞铁路激活项目谅解备忘录》的签署。坦赞铁路将作为东南部非洲交通大动脉，连接内陆资源带与出海港口，其激活运营将显著提升沿线矿产流动效率，推动当地经济发展。公司本次成功战略入股坦赞铁路，是公司“以跨境基础设施投资带动多式联运业务发展”为核心战略的又一重要里程碑，加速公司构建非洲陆运网络。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司25-27年归母净利润预测（10%、5%、6%）至11.22亿元、12.01亿元和14.09亿元，对应EPS为0.82元、0.88元、1.03元，上调主因3Q蒙煤进口需求恢复同比正增长，焦煤价格止跌回升，提升中蒙跨境多式联运及供应链贸易业务毛利。给予25年21.7x PE（可比公司Wind一致预期为18.1x，估值溢价主因公司在“一带一路”国家卡位核心口岸资源，通过长协锁定上游资源与下游客户，非洲业务稳步推进，在跨境物流企业中具备稀缺性；前值20.3x，前次与本次估值溢价均为20%），目标价17.78元（前值15.20元），维持“买入”。
　　风险提示：蒙煤需求不及预期；地缘政治风险；基础设施建设不及预期