投资要点：
　　跨境多式联运龙头，提供一站式跨境物流解决方案。嘉友国际成立于2005年，为国内跨境多式联运行业龙头。公司实控人为韩景华和孟联，公司于2021年引入紫金矿业作为战略投资者，共同开发刚果（金）铜钴矿项目。公司深耕陆运跨境运输，布局中蒙、中亚、非洲口岸基建，整合全球跨境多式联运资源，构筑国际物流网络，为客户提供一站式跨境物流解决方案。公司通过扩大规模，完善物流节点布局，实现业绩的稳健增长，2024年，公司实现营收87.54亿元，归母净利润12.76亿元。
　　中亚节点拓展、OT矿区增产、非洲网络深化有望进一步驱动业务发展。公司率先布局中蒙优质口岸资源，同时积极拓展跨境多式联运业务，将中蒙业务的运营经验复制到了中亚与非洲地区，从而带动了跨境综合物流的业绩增长，2024年，公司进一步完善非洲物流网络，收购BHL车队，实现跨境综合物流收入24.48亿元，同比+22.22%，毛利润7.49亿元，同比+31.55%。大宗矿产品物流方面，铜精矿为公司核心品类，新兴行业发展推高了铜精矿的需求，从而带动了公司大宗矿产品物流的发展，2025年OT矿增产有望进一步贡献增量收益。
　　 “蒙煤+俄煤”格局已现，铁水产量回升叠加蒙煤库存下降驱动价格修复，蒙焦煤有望进入反弹周期。供应链贸易业务以主焦煤为核心，依托口岸资源与蒙方矿企资源，提供物贸一体化服务，公司从中赚取服务费用。2022-2024年，受益于炼焦煤进口格局从“澳煤+蒙煤”转换至“蒙煤+俄煤”，蒙煤进口数量大幅增长至2024年的0.57亿吨，2024年公司实现供应链贸易收入57.53亿元，同比+29.70%，毛利润7.63亿元，同比+46.12%。2025年6-7月，受铁水产量恢复与库存减少影响，蒙煤价格有所回暖，预计2025年下半年供应链贸易业务有望恢复。
　　卡萨项目车流量稳步增长，新项目落地释放增量收益。卡萨项目进入产能爬坡期，车流量增长推动陆港项目业绩增长，2024年陆港项目实现收入4.94亿元，同比+16.42%，毛利润2.84亿元，同比+7.31%。后续，随着刚果（金）迪洛洛项目、赞比亚萨卡尼亚项目以及赞比亚莫坎博项目的落地，陆港业务有望释放增量收益。
　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.73/14.22/16.40亿元，当前股价对应的PE分别为14.4x/12.9x/11.2x。我们选取嘉诚国际、北方国际、华贸物流为可比公司，鉴于公司持续完善业务布局，提升运营效率，公司业绩和盈利能力有望持续提升，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。1）宏观经济波动导致贸易量不及预期；2）项目建设不及预期；3）非洲局势变化导致收入不及预期。