事件：2025年10月24日，公司发布2025年三季报，前三季度实现营收1535.8亿元，同比+8.0%；归母净利润86.4亿元，同比-17.0%。25Q3实现营收612.5亿元，同/环比+20.5%/+17.1%；归母净利润23.0亿元，同/环比-31.2%/-49.9%；扣非归母净利润18.9亿元，同/环比-30.4%/-10.4%。
　　Q3营收稳健，报废税到账延迟拖累利润。25Q3公司销量35.4万辆，同比/环比+20.2%/+13.0%，其中，WEY/哈弗/欧拉/坦克/皮卡分别销量2.9/20.7/1.6/6.1/4.0万辆，同比+132.4%/+20.4%/+2.3%/+14.3%/-0.5%。结构上，高端车系WEY占比提升带动均价向上，Q3单车ASP达17.3万元，同比+0.3%/环比+3.6%。而利润端下滑核心为报废税到账延迟，Q3政府补助仅2.0亿元（Q2高达25.3亿元，环比-23.4亿元）。费用端，25Q3合计费用率10.5%，同比-1.0pct/环比+0.2pct，销售/管理/研发/财务费用率环比-0.5/-0.2/-0.5/+1.5pct。财务费用受汇率波动有所增加，其余均改善。
　　出海结构多元切换，非俄市场驱动高增。25Q3海外销量为13.7万辆，同比+11.2%/环比+27.9%，其中，7-9月环比增速分别为2.5%/9.9%/11.3%，增长提速。分品牌来看，哈弗/坦克出海销量分别为9.9/1.7万辆，环比+2.5/0.4万辆，贡献主要增量；分市场来看，25Q3俄罗斯汽车整体销量，环比+27.0%，增速扩张对长城出海形成支撑。同时，公司在新兴市场增势强劲，据Marklines数据，Q3长城在泰国、马来西亚、印尼销量环比增长超50%，巴西销量达1.1万辆，环比+32%。随俄罗斯主市场有望维稳、新兴市场进一步放量，公司出海潜力将持续兑现，2025年冲击50万辆目标可期。
　　新车周期强势，直营体系构建赋能销售。①坦克破圈：新坦克500于8月上市，对智驾及舒适性配置进行升级，9月销量超7000辆（4-7月稳态4000+辆），实现向泛越野/城市SUV扩圈，后续新坦克400/700有望进一步贡献增量。②WEY产品矩阵扩充，直营体系构建：WEY在仅交付高山8/9的情况下，9月即获得MPV市场亚军，随高山7交付，有望带动销量上攻。同时，WEY获销售资源赋能，将全面切换为直营模式，截至10月中旬直营门店已达430家，到年底数量将进一步提升，将成为电动智能化转型的增长引擎。
　　投资建议：出海端延续增长、新品加速落地、直营渠道持续建设，有望推动业绩上行，预计2025-2027年实现营收2271.0/2740.6/3224.0亿元，同比+12.3%/+20.7%/+17.6%，实现归母净利润139.3/168.0/195.4亿元，同比+9.7%/+20.6%/+16.3%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：出口销量不及预期；新车投放不及预期；行业竞争加剧