核心观点：
　　化债持续推进，重点强调清欠企业应收账款、解决PPP问题。中共中央第二十届第四次全体会议于10月20日至23日在北京召开，此次主要议程是研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。化债依然是政策的重点方向。截至今年8月底一次性增加的6万亿元专项债务限额已累计发行4万亿元，占总额度的66.7%。各地置换以后，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元。年初至今的主要增量化债政策一是专门安排一部分专项债额度，用于消化企业拖欠款，是单独新增的专门额度；二是允许地方债支持存量PPP项目中与政府有关的建设成本。环保作为地方政府隐债的组成之一，化债政策的持续推动将有效改善行业报表及现金流。
　　国补发放加速，公用事业价格机制逐步理顺。一方面，7月以来生物质发电、垃圾焚烧发电国补发放加速，如25年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元；旺能环境、伟明环保、绿色动力、中科环保等公司均表示收到了不同程度的国补回款。另一方面，公用事业价格机制体系在加速理顺，根据广东佛山在9月底召开的价格调整听证会，污水处理费全市综合平均收费标准上调约0.19~0.23元/立方米、调整幅度约14.8%~18.0%，垃圾处理费收费机制由原来的“按户、按面积等”统一调整为“用水消费量折算系数法”，新方案下全市居民户均生活垃圾处理费约9.66~10.44元/月（原方案为5~8元/月不等）。污水、垃圾处理费居民端支付比例提升，当地垃圾焚烧、水务企业的回款问题有望进一步改善。
　　化债下的环保板块：关注三大方向。（1）方向一：应收账款+坏账冲回，改善三张表质量，关注应收账款占比高、化债弹性大的公司，如创业环保/天津创业环保股份、武汉控股、蒙草生态等；以及环卫行业侨银股份、玉禾田等。（2）方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项的成长个股，如聚光科技（主业为科学仪器，当前体内约有14个PPP项目）、南方泵业（主业为水泵等，同时拓展液冷泵等高成长方向；曾投资PPP业务）等。（3）方向三：固废、水务等高股息板块，作为城市民生刚需、特许经营模式稳定，资本开支收缩下分红比例呈现明显提高趋势，如2024年12家固废公司中10家实现分红绝对金额提高，其中2家同比+100%，板块平均分红比例达42%（同比+10.6pct），建议关注瀚蓝环境、上海实业控股、海螺创业、旺能环境、光大环境、绿色动力环保、三峰环境、粤海投资等。
　　风险提示。政策变动风险，分红率不及预期风险，回款不及时风险。