公司披露25年三季报，剔除股权支付＆投资收益错期影响下扣非利润+44%。25Q1-3：收入7.63亿/-13.4%；归母净利0.98亿/+3.9%；扣非归母净利0.96亿/+9.0%。
　　25Q3：收入2.30亿/-11.3%；归母净利0.28亿/-0.6%；扣非归母净利0.27亿/+9.9%。25Q3剔除股份支付费用（首期362万影响扣非归母净利274万）和投资收益错期（24年确认在Q3，25年确认在Q2，存在确认周期差异但全年无影响）影响下的归母利润0.3亿/+27.0%；扣非归母利润0.3亿+43.7%。
　　GMV保持增长，持续兑现轻资产模式收入有所下滑。Q3 GMV同比+14.9%，延续上半年增长态势，在保持存量稳定基础上新增怡丽丝尔、博柏利、丝芙兰等5个知名品牌合作。Q3收入同比-11.3%，主因公司践行轻资产模式，减少部分ROE偏低的经销、分销业务，其中轻资产模式的品牌线上管理和内容电商服务收入同比+28.8%、+6.2%。
　　盈利拆分：AI提质增效推动盈利能力持续改善。25Q3毛利率30.4%/+4.0pct，其中品牌线上管理、内容电商服务毛利率分别同比+9.0、+10.7pct，AI推动提质增效持续兑现。25Q3销售费用率10.1%/-0.6pct，销售费用额下降16.3%；管理费用率8.9%/+1.6pct，主因增加AI应用相关投入及股份支付所致；财务费用率-3.4%/-0.5pct；研发费用率0.9%/持平。25Q3归母净利率12.1%/+1.3pct，扣非归母净利率11.8%/+2.3pct，剔除股份支付及投资收益错期影响扣非净利率13.0%/+3.5pct。
　　AI电商战略持续推进：公司目前Agent能力框架已逐步搭建，推出自主研发的云见（AI电商数据决策）、大师生图（AI视觉生成）、数素投（AI电商投放）、智能客服等AIAgent，提质增效并帮助企业实现生意增长。AI电商投入决心与力度大，重点引入AI技术人才，H1基本完成非技术人员的结构优化，Q3进一步推广AI技术的覆盖率，并引入AI各类技术专家10余人。
　　投资建议：Q3公司持续兑现AI电商逻辑，GMV延续增长，模式向轻资产转变，运营效率持续提升，整体表现超预期。展望Q4，在淘天双十一尤其美妆品类表现尚佳背景下，低基数下公司利润有望延续高弹性改善。长期来看，淘天蒋凡回归资源整合+布局即时零售β回暖，AI电商也是淘天AI投入重要落地与变现场景。公司作为和阿里合作久+品牌服务多+最好的tp之一，与平台互补共生提供有业绩交付的、差异化的Saas服务。明年有望合作更多品牌实现规模增长，预计25-26年归母净利润为1.1/1.5亿，同比+44%、+34%，在平台回暖+AI电商产业大逻辑下有望持续超预期，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：淘天平台回暖不及预期；消费持续疲软；行业竞争加剧