10月20日，股市一波三折，债市易跌难涨。权益市场缩量反弹，高开低走。万得全A上涨0.79%，全天成交额1.75万亿元，较上周五（10月17日）缩量2031亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨2.42%和3.00%。南向资金净流出26.70亿元（港元），其中阿里巴巴净流出17.54亿元（港元），中国海洋石油、中国人寿分别净流入1.62亿元和1.37亿元（港元）。
　　市场仍处于避险状态，主要体现在两个方面。一是继续大幅缩量，成交额创8月11日以来最低值。在上周五大跌+今日开盘大涨的情况下，资金博弈反弹的意愿不强。二是AI算力（光模块、电路板）走强，并未明显带动风险偏好回升。同样的情形如果发生在8月，则更可能形成放量大涨的行情。这也意味着，兑现情绪依然存在，且尚未完全释放，形成了行情走强的掣肘。
　　缩量是10月行情的重要特征，资金参与意愿下降，导致反弹延续性不强。由此来看，缩量状态能否被打破，或将影响后续配置思路。事实上，从长期视角来看，极致缩量之后市场终将放量（观望情绪过于一致，资金对利好或利空更为敏感）。但难点在于放量时点的预判，使得投资者在缩量时期投资体验较差，因为突然的放量令人“猝不及防”，进而导致配置节奏与市场节奏错位。对于这一问题，我们认为对各种量价状态制定应对方案，可以尽量避免节奏错位的情况发生。
　　具体而言，若行情缩量下跌，市场仍将经历一段考验耐心的区间。在这种情况下，红利风格或相对占优。不过，这也意味着市场的结构风险将逐渐释放。我们在《风险释放，等待新买点》中提到，10月的下跌主要在释放7-9月上涨积累的结构风险，主要是成交过于集中和股价偏高的个股较多。而如果继续缩量下跌，这两个风险项均会得到缓解。在这种情况下，我们可以增大红利仓位的同时，等待题材买点再现。若成交额下降至阶段性低位（例如1.5万亿元以下），可以考虑小仓位分批配置题材品种，博弈谨慎预期过于一致之后的反弹。
　　若行情缩量上涨，市场可能处于震荡期，反弹延续性或不强，量价状态需要继续观察。
　　若行情放量上涨，短期可能仍将是题材行情。市场追涨科技的“肌肉记忆”仍在，当风险偏好回暖时，资金可能继续流入科技品种。这种情况下，我们积极参与题材行情的同时，保持轮动思维，一个主题获得收益时，同步布局尚未上涨的题材，考虑范围主要在AI算力、半导体、机器人、固态电池和储能之间。同时，题材行情也可能带来结构风险的恶化，当成交集中度较高（例如成交额前5%之和占比高于45%）和股价偏高的个股较多时（例如股价高于其95%历史分位数个股的占比高于15%），则需要注意控制仓位，锁定收益。
　　若行情放量下跌，则对应悲观情绪的扩散。而从另一个角度看，也伴随避险情绪快速释放，可能会出现指数级反弹的行情。在这种情况下，尽量做右侧交易（下跌区间的长度仍然难以判断），同时关注市场隐含波动率指标。当沪300ETFIV指数从高位回落，意味着悲观情绪逐渐被消化，当行情出现企稳迹象时，可以适当布局反弹行情。
　　债市方面，风险偏好是早盘利率上行的主导变量。17日晚间，美国总统在福克斯采访中表示，将与中方领导人会面，且与中国之间相互的高关税不会长期持续；18日上午，何副总理与美国财长贝森特、贸易代表格里尔进行视频通话，就经贸问题再度展开交流；一周之内，美方就关税问题的态度出现急剧反转。20日开盘后国内市场风险偏好明显回暖，股市高开，中长久期利率在早盘时段内上行幅度普遍超过2bp。
　　午后虽然股市经历了一轮日内调整，直至尾盘方才拉升。但在这一时段内，债市修复程度较为有限，如10年、30年国债，午后的下行幅度多在1bp以内。从交易内容来看，部分投资者或对在途的债基费率新规正式稿内容存在担忧，同时在中美谈判、“十五五”股市行情等诸多不确定性因素下，债市依然缺乏一致做多的信心。
　　从全天行情来看，资金依旧是最稳定的因素，央行逆回购小幅净回笼648亿元，早盘非银隔夜利率略微偏贵，午后则迅速回落至1.36-1.40%区间，R001加权值持稳于1.36%水平。不过存单一级市场逆宽松趋势提价发行，同样成为债市担忧的问题。
　　我们倾向于背后可能存在两个原因，一是当前时点临近10月末至11月中旬的次年存单备案上报节点，但国有行、股份行的备案额度使用率均已降至64%和55%，参考往年经验，年底二者的备案额度使用率一般会提升至75%、70%以上水平，不然次年存单备案额度空间或受限，部分银行可能存在抢发诉求。二是从银行负债变化来看，9月银行活期存款超季节性走强，定期存款超季节性走弱的现象仍在延续，这也使得银行欠缺稳定负债，进而需要在跨年前补充存单。因而存单行情在一级市场供给增加的情况下，可能与资金面暂时脱钩。
　　综合来看，在关税2.0、债市赎回费、央行重启买债三大主线明晰以前，债市大概率还会处于震荡状态。纵使或因市场风险偏好的摇摆，债市收益率出现短时下行窗口，但在利多逻辑不够坚实的背景下，下行行情往往容易缺乏持续性。在大方向